（報告出品方/作者：長江證券，王賀嘉、吳爽）

深化國企改革是當(dāng)前階段的大勢所趨，軍工行業(yè)逐步成為國企改革重點領(lǐng)域

全面深化國企改革是大勢所趨，央企高質(zhì)量發(fā)展為最新 工作重點

由頂層設(shè)計到試點延展再到全面鋪開，全面深化國企改革正成為我國應(yīng)對當(dāng)前后疫情時 代變局的主要抓手。當(dāng)前時點國際形勢錯綜復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟增長處于爬坡過坎階段，國 內(nèi)國外雙循環(huán)格局正在形成，在這個關(guān)鍵時期國有經(jīng)濟主體需要發(fā)揮更大的引領(lǐng)作用， 國企改革作為激發(fā)國企效率和活力的最重要舉措之一將在未來起到更為重要的作用。

央企發(fā)展需要以“積極做優(yōu)存量”為基礎(chǔ)，兼顧“穩(wěn)步做精增量”。2022 年 5 月 27 日， 國資委出臺《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，以具體方案的形式通過實際行動 推動央企控股上市公司高質(zhì)量發(fā)展。整體工作方案的三大指導(dǎo)原則為：1、堅持做優(yōu)存 量與做精增量結(jié)合；2、堅持價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)兼顧；3、堅持依法合規(guī)與改革創(chuàng)新并 重。從第一大原則可以看出，目前央企的發(fā)展對于存量上市公司的做大做強更為看重， 所謂“積極做優(yōu)存量”，而對于增量更要求資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，所謂“穩(wěn)步做精增量”。

央企高質(zhì)量發(fā)展和培育旗艦型、專業(yè)化領(lǐng)航龍頭企業(yè)或?qū)⒊蔀檠肫蟾母镏攸c。本次工作 方案的要點主要在于通過多種方式聚焦央企控股上市公司的高質(zhì)量發(fā)展，包括但不限于 通過資產(chǎn)重組的方式推動優(yōu)質(zhì)資源整合、引入積極股東建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系、提升科 技投入強度、健全激勵約束機制、強化投資者關(guān)系以及推動可跟蹤可追溯的方案上報， 最終的目的在于通過提升上市公司經(jīng)營質(zhì)量和產(chǎn)業(yè)地位，從而打造一批核心競爭力強、 市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司、培育一批專業(yè)優(yōu)勢明顯、質(zhì)量品牌突出的專業(yè)化 領(lǐng)航上市公司。

國企改革有助強化國企地位并提升整體國企效率和活力。國企改革旨在強化關(guān)鍵領(lǐng)域的 國企主體地位, 最終檢驗結(jié)果在于企業(yè)活力和效率的提升。2015 年出臺的國企改革頂 層綱《關(guān)于全面深化國企改革的指導(dǎo)意見》對于國企改革的目的是這樣描述的：“以提高 國有資本效率、增強國有企業(yè)活力為中心”。根據(jù)李錦的《關(guān)鍵歷史階段國企改革行動綱 領(lǐng)》一文，國企改革的目的是讓國企主體適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟體制和發(fā)展階段的需求，解決的 主要問題是國企的活力與效率。主要方法是通過多種多樣的激勵方式以尋求激發(fā)體制內(nèi) 人的活力手段來提高員工自主性和激發(fā)企業(yè)發(fā)展活力。而國企改革的最終檢驗效果一定 在于效率的提高。由此可以看出，國企改革的最終目的是強化國企在經(jīng)濟體制中的地位以及提升整體活力和效率，從而符合現(xiàn)階段我國的發(fā)展要求。

伴隨核心資產(chǎn)的整體上市軍工行業(yè)逐步成為國企改革的 重點領(lǐng)域

軍工涉密的特殊性質(zhì)使其過去的國企改革進程相對滯后。軍工資產(chǎn)有較強的涉密屬性， 政策和觀念限制下過去的軍工領(lǐng)域國企改革相對保守且滯后。軍工國企相對于其他民口 行業(yè)的國企來說，有一些獨有的特征使得其整體的改革難度較大。首先其政治屬性使得 軍工的國改不能一味追求經(jīng)濟指標(biāo)和效益提升，買方寡頭性決定其改革過程需考慮單一 客戶的客觀需求，高保密性決定其涉密資產(chǎn)的上市和披露需經(jīng)過層層審批和嚴(yán)格監(jiān)管， 經(jīng)濟形式的特殊性決定其改革需考慮過去偏計劃性經(jīng)濟的歷史特征下的特點。

以 2013 年為節(jié)點，軍工國企逐步開啟核心資產(chǎn)上市進程。以 2013 年中國重工重大資 產(chǎn)重組事件為節(jié)點軍工逐步加大整體國企改革的力度。以資產(chǎn)證券化這一重要指標(biāo)為例， 軍工國企的融資渠道一開始僅有財政撥款和銀行貸款，1994 年才開始逐步將部分資產(chǎn) 上市，但受限于彼時政策對于軍工涉密資產(chǎn)的限制以及觀念的影響，其上市的資產(chǎn)質(zhì)量 較差，以軍轉(zhuǎn)民產(chǎn)業(yè)為主。直到 2013 年中國重工重大資產(chǎn)重組事件首次啟動軍工重大 裝備總裝資產(chǎn)證券化試點，引領(lǐng)國家軍工資產(chǎn)全面證券化的方向。

伴隨核心資產(chǎn)上市軍工領(lǐng)域逐步加快國企改革進程。軍工科研院所改制的改革進展突破 或標(biāo)志著軍工國企改革正逐步加大進度并成為整體國企改革的突破點。軍工獨有的科研 生產(chǎn)聯(lián)合體組織架構(gòu)下，軍工科研院所改制的進程可成為國企改革力度邊際變化的表征。 隨著 2017 年初，軍工科研院所分類改革的方案下發(fā)至各大軍工集團，科研院所改制開 始推行。2017 年國防科工局開始以 41 家軍工科研院所作為前期試點，形成可推廣的改 制方案，標(biāo)志我國軍工科研院所轉(zhuǎn)企改制工作進入實施階段，整體國企改革開始加速。

分類監(jiān)管下軍工兼具服務(wù)國家戰(zhàn)略和追求盈利雙重使命。2015 年起國企改革政策中明確需要進行分類監(jiān)管推進改革, 軍工國企作為特定功能性企業(yè)需要充當(dāng)政策手段的同時 追求盈利。根據(jù)黃群慧：《國企發(fā)展進入“分類改革與監(jiān)管”》一文，新時期的國企改革， 將基于國有經(jīng)濟功能定位明確將國有企業(yè)分為公共政策性、特定功能性和一般商業(yè)性企 業(yè)三類。由分類可知，軍工國企屬于典型的特定功能型企業(yè)，其即不會是單純的公益作 用，發(fā)展也不完全取決于市場競爭，而是追求盈利的同時充當(dāng)國家經(jīng)濟安全和發(fā)展的主 要支撐作用。

改革試點下國資投資運作將成為軍工國企改革的重要推手。開始的央企混改試點到當(dāng)前 的國有資本投資試點，軍工國企改革逐步從企業(yè)端轉(zhuǎn)型走向資本為紐帶提升企業(yè)運營效 率，加快實現(xiàn)從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變。初期的第一批央企混改試點單位旨在解決寡頭行 業(yè)的市場主體不明和效率低下問題，中國核建和船舶集團兩大軍工企業(yè)在名單中。第二 批國有資本投資公司試點旨在通過構(gòu)建國有資本投資、運營主體，提升投資運營水平， 以資本為紐帶，通過授權(quán)讓企業(yè)自主經(jīng)營，國防軍工行業(yè)的央企集團航空工業(yè)集團在十 一家集團名單內(nèi)。

軍工國企改革形式豐富且過去已有較多實踐和成功案例。軍工國企改革主要舉措包括戰(zhàn) 略資產(chǎn)重組、內(nèi)部機制改善和科研院所改制等，回顧過去改革舉措均取得了顯著成效。 軍工國企改革的第一種措施是戰(zhàn)略資產(chǎn)重組，包括借殼上市和上市公司資產(chǎn)重組等，代 表性企業(yè)為中航沈飛、中航高科、國?？萍?/span>、中航西飛等；第二種措施是科研院所改制， 由于軍工特有的科研域和生產(chǎn)域分離的組織架構(gòu)，科研院所中的一些核心資產(chǎn)注入有望 激發(fā)上市公司活力，典型企業(yè)如聲光電科、航天動力等；第三種措施是通過股權(quán)激勵等方式將內(nèi)部機制理順，主要成功案例包括中航沈飛、中航光電、中航重機和振華科技等， 這些典型企業(yè)的股權(quán)激勵均很好的激發(fā)了內(nèi)部的活力以及與資本市場的聯(lián)動。

收官之年節(jié)點效應(yīng)催化下各大軍工集團改革措施和力度 值得期待

最新三年國企改革階段性會議要求加大資產(chǎn)整合力度。2022 年 5 月 18 日，國資委深化 國企改革專題會議重點提出繼續(xù)加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司力度，穩(wěn)妥探索符合條件的 多板塊上市公司分拆上市，盤活或退出低效無效上市平臺，從而達到理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、突 出主業(yè)優(yōu)勢、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進價值實現(xiàn)的目的。

2022 年為國企改革三年行動方案的節(jié)點年，軍工企業(yè)的強執(zhí)行力保障改革任務(wù)落地?zé)o 虞。我們梳理了公開層面各大軍工集團的國企改革進度表述，其中大部分提及改革的進 度的軍工集團均表示已完成80%以上的任務(wù)，中航工業(yè)和兵器集團甚至已完成超過90%， 其他集團雖未表述三年國改的任務(wù)進度情況但也表明正在如期完成國企改革的諸多事 宜，因此我們判斷在 2022 年節(jié)點效應(yīng)下，軍工國企的改革進入了夯實和完成階段，許 多改革措施和事件值得期待。后文中，我們選取資產(chǎn)證券化率較高的四大集團：中航工 業(yè)、航發(fā)集團、中電科集團和船舶集團進行具體政策梳理。

中航工業(yè)改革示范效應(yīng)較強，改革任務(wù)的夯實或為當(dāng)前重點

中航工業(yè)過去兩年改革任務(wù)超預(yù)期完成，改革任務(wù)的夯實或為 2022 年任務(wù)重點。2021 年全年中航工業(yè)集團的國企改革任務(wù)完成進度為 90.4%，整體進度超預(yù)期。對于國企改 革的表述來看，目前集團激勵機制的變革推進順利，2022 年或以引導(dǎo)實施精準(zhǔn)激勵， 進一步提升激勵成效為主；其次，根據(jù)現(xiàn)任董事長譚瑞松在兩會期間提出的《建立軍工 央企資產(chǎn)調(diào)整平臺》提案，其主旨在于從行業(yè)管理、政策機制上著手解決軍工資產(chǎn)市場、 能力和資產(chǎn)流動性等問題，讓軍工央企釋放更多存量資產(chǎn)的市場價值，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 輕裝前進加快邁向世界一流企業(yè)。

中電科對國企改革表述較為積極，后續(xù)改革舉措仍值得期待

中電科集團深化改革的政策和舉措極為密集，后續(xù)持續(xù)的改革動作值得期待。中電科集 團自新任董事長陳肇雄履新后，中國電科改革意愿強烈，相關(guān)措施持續(xù)加碼。近期股權(quán) 激勵落地企業(yè)就有四創(chuàng)電子、天奧電子、杰賽科技等，資產(chǎn)重組有國?？萍肌⒙暪怆娍?和鳳凰光學(xué)等。隨著 2022 年三年國改節(jié)點年的到來，后續(xù)改革動作仍值得期待。

航發(fā)集團當(dāng)前改革進展較為穩(wěn)健，后續(xù)相應(yīng)改革潛力仍較大

航發(fā)集團改革進展推進穩(wěn)健，后續(xù)相應(yīng)改革潛力仍較大。航發(fā)集團當(dāng)前深化國企改革， 建立長效激勵機制、資產(chǎn)整合等改革潛力仍較大。復(fù)盤中國航發(fā)集團對于三年國改任務(wù) 的表述，目前來看整體國企改革的任務(wù)在推進，但具體的方案舉措表述較少，未來的改 革潛力仍較大。

中國船舶集團改革推進順利，當(dāng)前全面立足于資產(chǎn)整合任務(wù)

船舶集團深化改革的計劃推進較為順利，后續(xù)資產(chǎn)整合進度有望進一步提速。中國船舶 集團本身為國企改革后的產(chǎn)物，“兩船合并”之后的國企改革推進較為順利，從政策表述 來看，船舶集團的改革舉措更偏重于資產(chǎn)整合，立足強化資本運作以助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展，重 組整合是未來的主要工作重點。

國企改革強化企業(yè)內(nèi)生增長和創(chuàng)新發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部提質(zhì)增效存一定路徑依賴

軍工央企集團資產(chǎn)證券化進程持續(xù)推進但仍有較大資產(chǎn) 整合空間

以總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)口徑來看，軍工集團資產(chǎn)證券化進程處于持續(xù)推進過程中，且當(dāng)前仍 有較大資產(chǎn)整合空間。以總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)口徑來看，資產(chǎn)證券化率較高的集團為中國船 舶集團（總資產(chǎn) 48%，凈資產(chǎn) 61%）、中航工業(yè)集團（總資產(chǎn) 73%，凈資產(chǎn) 58%）、中 國航發(fā)集團（總資產(chǎn) 49%，凈資產(chǎn) 47%）。整體來看目前各大軍工集團未證券化的資產(chǎn) 仍然較多，仍有較大的資產(chǎn)整合空間。

以營收和凈利潤口徑來看，各大集團目前仍有較多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)尚未上市，資產(chǎn)證券化潛力 十足。以營收口徑來看，僅有中航工業(yè)、中國電子集團和中國航發(fā)集團的營收資產(chǎn)證券 化率超過 50%，而以凈利潤口徑來看，當(dāng)前中核工業(yè)、中電科和中航工業(yè)集團的資產(chǎn)證 券化率超過 100%，但其他集團均未超過 100%?？梢娔壳败姽蟛糠旨瘓F的資產(chǎn)證 券化質(zhì)量已較高，但仍有較多集團擁有較強的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市潛力。

軍工國企活力和效率指標(biāo)在行業(yè)景氣和國企改革催化下 提升顯著

以涉軍業(yè)務(wù)為主體業(yè)務(wù)的軍工行業(yè)央企及地方國企篩選結(jié)果。本節(jié)研究，我們選用以下 標(biāo)的池作為研究對象，其主要的選擇依據(jù)是分為十二大軍工集團下屬的央企公司以及一 些參軍的地方國企，篩選標(biāo)準(zhǔn)是其主營業(yè)務(wù)當(dāng)前以軍品業(yè)務(wù)為主（營收占比 50%以上）。 而軍品主業(yè)中競爭對手較多的我們將其定義為競爭型軍工國企，主業(yè)競爭以寡頭類為主 的我們將其定義為寡頭型軍工國企。

通過國資委指引篩選衡量軍工國企活力和效率的指標(biāo)。根據(jù)《中央企業(yè)控股上市公司實 施股權(quán)激勵工作指引》中對于上市央企股權(quán)激勵業(yè)績考核的指引表述，可知國資委一般 從三大維度來考核上市央企的業(yè)績，我們將其分類為綜合性指標(biāo)、活力型指標(biāo)和效率型 指標(biāo)，從三大分類中我們選取幾大適合軍工央企，且較為核心的指標(biāo)作為衡量軍工國企 活力和效率的指標(biāo)進行后續(xù)探究。綜合性指標(biāo)選取凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率；活力 型指標(biāo)選取營業(yè)收入和凈利潤增長率；效率型指標(biāo)選取成本用占收入比重，即毛利率和 期間費用率；并且根據(jù)效率和活力的定義我們增加人均創(chuàng)收、研發(fā)支出比例、資產(chǎn)減值等指標(biāo)進行多維度的補充。

軍工上市國企的價值創(chuàng)造能力正不斷提升。自 2018 年起整體軍工央企實現(xiàn) ROE 5.1%/5.4%/6.1%/6.7%，實現(xiàn) ROA 2.6%/2.7%/3.0%/3.2%，同期軍工地方國企實現(xiàn) ROE 5.8%/7.3%/10.1%/12.5%，實現(xiàn) ROA 3.2%/3.9%/5.2%/6.5%。由此可見從綜合性指標(biāo) 來看，無論是軍工央企還是軍工國企，其價值創(chuàng)造能力和股東回報能力均不斷提升且趨 勢或?qū)⑦M一步延續(xù)。

行業(yè)景氣疊加改革推進賦予軍工國企活力提升下的比較優(yōu)勢，軍工國企新時期經(jīng)營情況 高質(zhì)量加速發(fā)展的趨勢已現(xiàn)。自 2018 年起整體軍工央企利潤端實現(xiàn) 7%/15%/23%/22%， 整體軍工地方國企利潤端實現(xiàn) 40%/39%/56%/55%的增速。對比整體 A 股上市國企，軍工國企 2020 年在利潤端幾乎沒有受到疫情影響，凈利潤增速遠高于整體 A 股國企；而 在 2020 年高基數(shù)背景下 2021 年軍工央企利潤增速仍超過 20%，地方國企連續(xù)兩年實 現(xiàn)高于 50%的利潤增速，當(dāng)前軍工國企的經(jīng)營效率和質(zhì)量開始顯現(xiàn)出活力提升下的比 較優(yōu)勢。

當(dāng)前軍工央企上市公司生產(chǎn)效率穩(wěn)步提升，管理效率提升下期間費用率也逐步開始降低。 自 2018 年起軍工央企的效率在不斷提升，我們以毛利率來表征整體軍工央企的生產(chǎn)效 率，可以看出過去 4 年軍工央企的整體毛利率為 17.1%/17.5%/17.5%/17.6%，生產(chǎn)效 率穩(wěn)步提升；我們以期間費用率作為軍工央企費用管控的表征，過去 4 年軍工央企的整 體期間費用率為 11.2%/11.4%/10.6%/10.6%，從結(jié)構(gòu)性變化看，在研發(fā)支出比例不斷提 升的前提下，軍工央企的期間費用率的穩(wěn)定主要來自于管理費用率的下降，管理效率提 升顯著。

當(dāng)前軍工地方國企上市公司效率提升的趨勢顯著，降本增效持續(xù)進行下毛利率和凈利 率提升較為顯著。2018 年至 2021 年軍工地方國企的整體毛利率提升額達 3.1pct，生 產(chǎn)成本占營收比例不斷減小，生產(chǎn)效率不斷提升；2018 年至 2021 年軍工地方國企的 期間費用率下降 2.9pct，表明軍工國企的費用管控效率顯著提升。而從期間費用率的 結(jié)構(gòu)性變化可以看出，軍工地方國企管理效率提升較為顯著，期間費用率降低主要來 自于管理費用率的下降。軍工地方國企主業(yè)更多參與市場化競爭，在行業(yè)景氣且改革 提速的背景下賦予其較強的效率提升動能。

員工人數(shù)減少但人均產(chǎn)出增加奠定軍工央企效率提升的基礎(chǔ)。2019 年階段性減少大量 員工后央企整體員工數(shù)量基本維持略降的趨勢，但人均產(chǎn)出快速提升帶來國企顯著提升 的效率。自 2018 年起整體軍工央企的人數(shù)不斷下降，2019 年同比減少約 1.3 萬人，之 后每年處于略降的狀態(tài)。軍工央企在過去需承擔(dān)較多的當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)任務(wù)使得集團內(nèi)人數(shù)較 為冗余且裁員較為困難，近些年通過積極的改革措施人數(shù)控制效果較好。在人員不斷減 少的過程中軍工央企的效率反而進一步提升，2018-2021 年人均創(chuàng)收復(fù)合增速達 13%， 人均創(chuàng)利復(fù)合增速達 18%，人均產(chǎn)出大幅度提升。

人均產(chǎn)出迅速增加賦予軍工地方國企效率提升的基礎(chǔ)。軍工地方國企整體員工數(shù)量仍在 增長，但人均產(chǎn)出呈快速提升態(tài)勢，彰顯地方國企效率提升的基礎(chǔ)。2018-2021 年軍工 地方國企員工數(shù)量從 1.2 萬提升至 1.4 萬左右，人員數(shù)量保持小幅增長趨勢。但受益營 業(yè)收入和凈利潤的非線性增長態(tài)勢，在穩(wěn)步提升人員配比的情況下軍工地方國企的效率 反而進一步提升，2018-2021 年人均創(chuàng)收復(fù)合增速達 14%，人均創(chuàng)利復(fù)合增速達 37%， 人均產(chǎn)出大幅度提升。

寡頭型和競爭型軍工國企實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的階段和路徑 有所不同

不同競爭領(lǐng)域軍工國企上市公司的高質(zhì)量發(fā)展途徑不同。同時我們將軍工央企和地方國 企統(tǒng)一歸類為軍工國企上市公司，按其主營業(yè)務(wù)性質(zhì)和所在市場的競爭性進行劃分，將 所處競爭領(lǐng)域寡頭型和競爭型的軍工國有企業(yè)分為兩類，進行經(jīng)營質(zhì)量的分析。同時我 們應(yīng)注意，由于軍工行業(yè)的涉密級別從上游到下游逐級遞升，因此在競爭格局自上而下 逐級加劇的特點。而由于整體產(chǎn)業(yè)鏈有景氣度傳導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)組織架構(gòu)變革的影響，且軍工 目前結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)機會的前提下部分軍種、領(lǐng)域的企業(yè)的發(fā)展階段階段不同，景氣度差異 較大帶來效率和活力的不同。故下文的分析僅作為主觀分類下的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)客觀分析 結(jié)果。

競爭型軍工國企價值創(chuàng)造能力更佳，寡頭型軍工國企的價值創(chuàng)造和股東回報能力仍待進 一步提升。2018-2021 年競爭型軍工國企 ROE 由 8.0%提升至 13.3%，ROA 由 4.0%提 升至 7.4%，而寡頭型軍工國企同期 ROE 僅提升 0.9%，ROA 僅提升 0.3%，由此可見 從綜合性指標(biāo)來看，競爭型軍工國企內(nèi)在價值創(chuàng)造和股東回報能力較強，而寡頭型國企 的價值創(chuàng)造和股東回報能力尚待提升。

競爭型軍工國企可通過國企在行業(yè)中的優(yōu)勢富集效應(yīng)提升活力，寡頭型軍工國企則更 依賴自身的提質(zhì)增效。競爭型軍工國企多為行業(yè)中上游企業(yè)，受益行業(yè)景氣前置及國 企在軍工領(lǐng)域中的一定競爭優(yōu)勢不斷提升市占率及經(jīng)營效率，2018-2021 年營收復(fù)合 增速達 16.8%，凈利潤復(fù)合增速達 43.4%；而同期，寡頭型軍工國企營收復(fù)合增速僅 為 9.1%，凈利潤復(fù)合增速僅為 15.0%，寡頭競爭的特點使得市占率難以提升，且寡頭 競爭國企大多處于下游尚未受到景氣度傳導(dǎo)，未來若要實現(xiàn)非線性的盈利擴張或更依 賴于國企改革催化下不斷進行內(nèi)生的經(jīng)營質(zhì)量提升。

競爭型軍工國企的主營業(yè)務(wù)參與市場競爭較多，其效率提升更多注重毛利率的提升。 競爭型軍工國企實現(xiàn)快速發(fā)展的主要原因在于毛利率的提升，毛利率從 2018 年的 28.9%提升至 2021 年的 35.5%，提升 6.6pct，相比之下其期間費用率僅下降 0.7pct。 競爭型國企研發(fā)投入持續(xù)高速增長，管理費用或因市場化激勵機制下未有明顯下降。 經(jīng)過分析我們看到競爭型國企研發(fā)支出比例逐年提升，2018-2021 年分別為 7.1%/7.8%/8.2%/8.6%，持續(xù)的研發(fā)投入或可支撐國企夯實核心競爭力以應(yīng)對未來的 競爭。同時這些企業(yè)的管理費用率未有明顯下滑，或與其在市場化環(huán)境下更多的通過 建立健全員工激勵機制的方式下薪酬投入等費用持續(xù)增長有關(guān)。

寡頭型軍工國企當(dāng)前階段的效率提升仍處于期間費用率的節(jié)約階段。通過選取軍工國企 中寡頭競爭為主的國企進行整體分析，其效率提升更多來源于期間費用率的節(jié)約。寡頭 型軍工國企利潤率提升不顯著的原因是寡頭領(lǐng)域的國企更多的效率提升來源于期間費 用率的節(jié)約，2021 年相較于 2018 年期間費用率減少了 0.9pct，但同期毛利率則減少了 0.8pct，尚未實現(xiàn)明顯提升。寡頭型軍工國企管理費用率的減少趨勢明顯，研發(fā)投入強 度不斷提升的背景下或需更多的超額管理費率降低。寡頭型軍工國企過去管理費用率的 降低較為顯著，從 2018 年的 5.9%降低至 2021 年的 5.0%，反映國企改革進程中寡頭 領(lǐng)域的國企更多聚焦日常管理費用的管控，效率提升明顯。而研發(fā)支出比例部分在國企 改革對于科研投入的要求下也在逐年提升，從 2018 年的 3.3%提升至 2021 年的 4.1%。 在整體央企高質(zhì)量發(fā)展及國企改革的要求下，未來寡頭軍工國企的研發(fā)投入強度或仍將 不斷提升，后續(xù)的降本增效或?qū)⒁蕾囉诔~管理費用率的降低。

寡頭型軍工國企以冗余人員精簡為主，競爭型軍工國企人才擴容且持續(xù)提效。參與競爭 型軍工國企員工人數(shù)規(guī)模不斷增加，而寡頭型軍工國企人數(shù)逐年減少的趨勢顯著。2018- 2021 年競爭型軍工國企員工人數(shù)從約 4.6 萬人提升至 5.0 萬人，而寡頭競爭類國企員 工人數(shù)從約 24.5 萬人減少至 22.2 萬人。兩大領(lǐng)域不同的員工規(guī)模走勢反映了不同領(lǐng)域 的競爭模式，市場化競爭的領(lǐng)域或需不斷引進人才參與市場競爭從而提升企業(yè)活力和效 率，而寡頭競爭的領(lǐng)域則需要不斷精簡冗余人員提升內(nèi)部科學(xué)競爭從而保持企業(yè)的效率 和活力。人均創(chuàng)收方面兩類國企均有不斷提升的顯著趨勢，寡頭類國企比競爭類國企的 人均創(chuàng)收要高，但市場競爭類國企提升幅度顯著更大。而人均創(chuàng)利來看競爭類國企明顯 高于寡頭類國企，但寡頭類國企的人均創(chuàng)利也有不斷提升的趨勢。

聚焦主責(zé)主業(yè)，有序退出低效資產(chǎn)奠定軍工國企的長遠高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)。軍工國企改革 的重要要求之一在于“瘦身健體”，即聚焦軍品主責(zé)主業(yè)，有序退出低效資產(chǎn)以奠定后續(xù) 高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)。過去幾年軍工國企的歷史包袱出清持續(xù)進行，許多典型的集團控股型 龍頭企業(yè)均有剝離低效資產(chǎn)的動作。而以資產(chǎn)減值為例，過去幾年整體軍工國企的年度 資產(chǎn)減值絕對額較大，2018-2021 年資產(chǎn)減值絕對額分別達到-21 億/-10 億/-13 億/-15 億，從整體趨勢上來看資產(chǎn)減值絕對額有逐步減小的趨勢。

股權(quán)激勵為國企高質(zhì)量發(fā)展重要途徑，軍工國企股權(quán)激勵的探索已初見成效

股權(quán)激勵是國改的重要舉措之一，央企股權(quán)激勵頂層設(shè) 計已落地

股權(quán)激勵為強化國企內(nèi)生增長和長效發(fā)展的重要途徑之一。強化國企上市公司激勵相容、 內(nèi)生增長和長效發(fā)展的舉措可歸類為三種，其中上市公司股權(quán)激勵為重要途徑之一。當(dāng) 前對于央企上市公司而言人才隊伍的建設(shè)或?qū)⒏蕾囉谥虚L期激勵機制的建立，其中舉 措包括全面實行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理從而將高位價值與薪酬掛鉤；加大對科 研骨干人員的激勵力度提升科研創(chuàng)新能力；上市公司實施股權(quán)激勵建立中長期激勵約束 機制，股權(quán)激勵作為最易與資本市場形成合力做大做強上市公司的方式將更加值得重視。

股權(quán)激勵政策在鼓勵和約束中推進，2020 年最終落地整體指導(dǎo)方案。復(fù)盤可知監(jiān)管層 也一直在探索國企上市公司股權(quán)激勵中的激勵與約束的動態(tài)平衡，最終于 2020 年落地 整體央企上市公司股權(quán)激勵實施的工作指引。過去國企股權(quán)激勵的政策在曲折中發(fā)展，出臺的政策有偏向于鼓勵央企落地股權(quán)激勵的，也有約束開展股權(quán)激勵的要求，在多年 探索中最終于 2020 年 5 月落地《中央企業(yè)控股上市公司實施股權(quán)激勵工作指引》。

股權(quán)激勵政策在鼓勵和約束中推進，2020 年最終落地整體指導(dǎo)方案。央企上市公司股 權(quán)激勵實施的工作指引明確整體央企股權(quán)激勵從實施到解鎖的全流程細則，其中一些重 要變化也驅(qū)動未來央企股權(quán)激勵的落地更加順暢?！吨醒肫髽I(yè)控股上市公司實施股權(quán)激 勵工作指引》是當(dāng)前央企上市公司實施股權(quán)激勵的具體框架指導(dǎo)和細則參考，事無巨細 的規(guī)定了央企上市公司股權(quán)激勵實施的過程，且新增了一些重要的變化，使得整體央企 上市公司實施股權(quán)激勵效果更好且流程更為簡化。下文中我們將就軍工國企的激勵所處 階段、激勵方式、激勵范圍、考核條件、覆蓋周期和全流程的節(jié)點等特征進行分析。

軍工國企股權(quán)激勵尚處探索階段，激勵方式和范圍逐漸 科學(xué)合理

軍工國企股權(quán)激勵尚處探索階段但近年來落地數(shù)量有不斷提升。軍工國企的股權(quán)激勵當(dāng) 前處于初期探索階段，但伴隨國改進程和政策落地激勵次數(shù)在不斷提升。截至 2022 年 7 月 26 日，根據(jù)長江軍工基本面標(biāo)的池篩選，共有 17 家國企實施股權(quán)激勵計劃 21 次。 已實施股權(quán)激勵計劃中解鎖成功案例共計 3 次，失敗 5 次，失敗原因主要為未達解鎖/ 行權(quán)業(yè)績條件。此外有 5 次股權(quán)激勵計劃尚未解鎖完成，8 次尚未至解鎖期?？v觀軍工 國企股權(quán)激勵各年度分布，2019 年至今軍工國企共開展 11 次股權(quán)激勵工作，大于前 8 年之和（10 次），2019 年和 2021 年更是達到歷史最高的 4 次，可見隨著國企改革進程 的推進，股權(quán)激勵的落地更加順暢。

軍工國企成功實施多次股權(quán)激勵的軍工企業(yè)較少，大部分企業(yè)仍處于初次激勵階段，且 所處階段較為初期?？倲?shù)17家開展股權(quán)激勵計劃的軍工國企中有5家已實施二次激勵， 占比 24%，二次激勵的企業(yè)中已成功實現(xiàn)股權(quán)激勵解鎖的僅 3 家。截至目前暫無軍工國 企開展三次及以上股權(quán)激勵。在僅實施一次股權(quán)激勵的 12 家企業(yè)中，有 8 家企業(yè)自 2020 年以來首次開展股權(quán)激勵，占比 67%。

上市公司股權(quán)激勵方式主要包括股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票。三種方式最主要 的區(qū)別在于授予的激勵工具性質(zhì)和激勵對象所獲權(quán)利的不同：股票期權(quán)授予的是未來購 買股票的權(quán)利；股票增值權(quán)授予的是獲得股價上升帶來的收益的權(quán)利，一般適用于 H 股； 限制性股票授予的則是股票的所有權(quán)。上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)實施股權(quán)激勵的目的，按照股 票交易上市地監(jiān)管規(guī)定，結(jié)合所處行業(yè)經(jīng)營規(guī)律、企業(yè)改革發(fā)展實際、股權(quán)激勵市場實 踐等因素科學(xué)確定激勵方式。

軍工國企股權(quán)激勵方式選擇限制性股票方案作為主要激勵手段，但期權(quán)方案單次激勵價 值更高。已統(tǒng)計的股權(quán)激勵方案中，有 14 個方案選擇了限制性股票形式，占比超過 66%， 而期權(quán)方案僅有 7 個，占比 33.33%，暫未有軍工國企股權(quán)選擇股票增值權(quán)作為實施標(biāo) 的。將不同類型股權(quán)激勵方案的激勵價值進行加總平均，限制性股票方案單次激勵價值 為 1.27 億元，而期權(quán)方案的單次激勵價值為 1.54 億，可見期權(quán)方案開展次數(shù)少，但單 個方案的激勵價值更高。

軍工國企股權(quán)激勵的總體激勵比例規(guī)模正在不斷提升。上市公司授予的權(quán)益總量應(yīng)當(dāng)結(jié) 合公司股本規(guī)模大小和股權(quán)激勵水平等因素合理確定。軍工國企的股權(quán)激勵覆蓋范圍逐 步提升，激勵范圍和強度的擴大有助于深度綁定更多員工的利益相容。當(dāng)前已有股權(quán)激 勵的軍工國企中 52%項方案的激勵總數(shù)占當(dāng)時公司總股本的 1%以上，且近幾年呈現(xiàn)股 權(quán)激勵總股數(shù)占公司總股本的比例逐步上升趨勢。例如，中航光電于 2016 年開展光電 一期股權(quán)激勵，授予 595.72 萬股占總股本 0.99%，其光電二期股權(quán)激勵于 2019 年開 展，授予股份數(shù)量 3104.1 萬股，占總股本 2.90%。

軍工國企的股權(quán)激勵逐步面向中層核心骨干人才隊伍。股權(quán)激勵對象應(yīng)當(dāng)聚焦核心骨干 人才隊伍。軍工國企的股權(quán)激勵覆蓋范圍逐步從高管向主要技術(shù)骨干轉(zhuǎn)移，更多的中層 技術(shù)管理人員覆蓋有助于激勵的科學(xué)性進一步提升。技術(shù)骨干是企業(yè)的核心力量，從 2011-2014 年對核心高管的激勵占比 20%以上到當(dāng)前 5%左右，可見我國軍工央企股權(quán) 激勵對于核心高管的覆蓋范圍逐步縮小，轉(zhuǎn)而增加對技術(shù)骨干的激勵。例如，中航光電 一期股權(quán)激勵計劃中核心高管激勵股數(shù)占總激勵股數(shù)的 14.02%，而光電二期核心高管 激勵股數(shù)占總激勵股數(shù)下降至 2.82%。

軍工國企股權(quán)激勵對于團隊穩(wěn)定性的提升具有正向作用。對于軍工領(lǐng)域的高新技術(shù)型國 企，人力資本是公司發(fā)展的首要因素，國企相比民企的激勵機制相對不完善，會造成技 術(shù)員工和高管流失。因此，股權(quán)激勵這一長期方式有利于驅(qū)動公司內(nèi)部激勵體制的協(xié)同 變革，留住人才吸引人才的同時也能充分調(diào)動管理層和經(jīng)營層的主觀能動性。從股權(quán)激 勵對于國企管理層薪酬的影響來看，擁有股權(quán)激勵的國企管理層薪酬總額逐年提升的趨 勢顯著大于無股權(quán)激勵的對照組，且對于技術(shù)型人才的吸引力更高。

軍工國企股權(quán)激勵業(yè)績解鎖或更偏重相對考核，整體更 著眼長期

央企股權(quán)激勵業(yè)績考核應(yīng)結(jié)合絕對和相對指標(biāo)進行設(shè)置。上市公司實施股權(quán)激勵應(yīng)當(dāng)建 立適宜的完善的公司業(yè)績考核體系，分為絕對業(yè)績考核和相對業(yè)績考核。業(yè)績考核是對 行權(quán)條件或解除限售條件的具體落實，上市公司需結(jié)合自身經(jīng)營特點、發(fā)展階段、所處 行業(yè)等情況，科學(xué)設(shè)置考核指標(biāo)，體現(xiàn)股東對公司經(jīng)營發(fā)展的業(yè)績要求和考核導(dǎo)向。業(yè) 績考核指標(biāo)豐富多樣，原則上應(yīng)當(dāng)包含反映股東回報和公司價值創(chuàng)造等綜合性指標(biāo)、反 映企業(yè)持續(xù)成長能力的指標(biāo)和反映企業(yè)運營質(zhì)量的指標(biāo)，對于部分特殊企業(yè)有另外規(guī)定。

軍工國企的股權(quán)激勵解鎖要素較為豐富，核心考核目標(biāo)以利潤增速和 ROE 為主。在 21 項股權(quán)激勵計劃解鎖條件的設(shè)置上，有 1 項方案的行權(quán)解鎖條件設(shè)置了 2 項解鎖因素， 1 項方案的行權(quán)解鎖條件設(shè)置了 4 項解鎖因素，其余均設(shè)置了 3 項解鎖因素，占比 90.48%。業(yè)務(wù)解鎖條件中涉及的因素主要包含凈利潤增速、營業(yè)收入增速、凈資產(chǎn)收益 率和△EVA，其中 17 項方案規(guī)定了凈利潤增速的范圍，19 項方案對凈資產(chǎn)收益率有所 要求，14 項方案對△EVA 有所限制。此外還有少數(shù)企業(yè)設(shè)置營業(yè)利潤率、研發(fā)費用增 長率、凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報率和主營收入占比等解鎖因素。

由于需求端的強計劃性影響，軍工國企的股權(quán)激勵并不過多考核營收增速，即使考核條 件設(shè)置也較為保守。16 家已做股權(quán)激勵的軍工國企僅有 5 家企業(yè)在股權(quán)激勵計劃中考 核營收增速，其中中航重機、北方導(dǎo)航、貴航股份 3 家公司第一個解鎖期/行權(quán)期設(shè)置營 收增速觸發(fā)值為 5%-10%，2 家公司包括中航光電和烽火電子營收增速觸發(fā)值為 10%以 上，最高為中航光電 15%。

軍工國企的股權(quán)激勵解鎖對于利潤增速和 ROE 的考核較多，但條件設(shè)置同樣偏穩(wěn)健。 21 次軍工國企股權(quán)激勵計劃中分別有 17 次和 19 次在股權(quán)激勵計劃中考核業(yè)績增速和 ROE。對于業(yè)績增速和 ROE 的考核大多數(shù)企業(yè)仍選擇穩(wěn)健考核目標(biāo)，其中 7 次股權(quán)激 勵計劃將業(yè)績增速考核指標(biāo)制定在 15%以下，15 次股權(quán)激勵計劃將 ROE 考核指標(biāo)制 定在 10%以下。

相關(guān)政策對上市公司股權(quán)激勵時間安排同樣有一定限制。股權(quán)激勵計劃的有效期自股東 大會通過之日起計算，一般不超過 10 年。股權(quán)激勵計劃有效期滿，上市公司不得依據(jù) 該計劃授予任何權(quán)益，超過有效期權(quán)益自動失效并不可追溯行使。每期授予的權(quán)益在有 效期內(nèi)，區(qū)分不同激勵方式：股票期權(quán)、股票增值權(quán)激勵方式設(shè)置行權(quán)限制期和行權(quán)有 效期；限制性股票激勵方式設(shè)置限售期和解鎖期。

軍工國企的股權(quán)激勵覆蓋周期相比民企周期更長，限售期/等待期通常為 2 年，且在解 鎖期傾向于等比例解鎖。我們選取典型軍工國企的股權(quán)激勵各節(jié)點周期進行對比，可知 軍工國企單次股權(quán)激勵的覆蓋周期通常為 5 年，其中分為 2 年限售期或等待期，3 年解 鎖期，解鎖期的解鎖比例傾向于等比例解鎖。而民企一般的年限售期或等待期為 1 年， 解鎖周期為 2-3 年，整體覆蓋周期短于國企。由此可知國企的股權(quán)激勵方案會更偏向于 長期主義。

近年來越來越多的軍工國企選擇根據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)劃采取【長期授予、分期方式】實施股 權(quán)激勵，充分體現(xiàn)激勵的長期主義。目前已有 5 家軍工國企開展長期股權(quán)激勵計劃，其 中中航光電最早發(fā)布長期股權(quán)激勵草案，自 2016 年草案日至目前已進展至一期第三個 解鎖期完成、二期第一個解鎖期解鎖，其余公司均為 2018 年之后公告開展長期股權(quán)激 勵計劃，目前均處于實施一期股權(quán)激勵的進展。

軍工國企股權(quán)激勵的實施條件和實施過程各個節(jié)點具有 一定規(guī)律

國企限制性股票激勵對董事及高級管理人員有額外規(guī)定。限制性股票除基本限售規(guī)定外， 針對董事及高級管理人員另有相關(guān)限售規(guī)定，包含鎖定獲授總量的 20%至任期滿后兌 現(xiàn)、因退休或調(diào)動等原因尚未解鎖的由公司以授予價和利息進行回購等。股票期權(quán)行權(quán) 后可立即出售，但對于董事及高管有一定禁售規(guī)定，例如保留不低于授予總量的 20%至 任期考核合格后行權(quán)、因退休或調(diào)動解除勞動關(guān)系的激勵對象可選擇在最近一個行權(quán)期 仍按原定時間和條件行權(quán)等。

軍工國企股權(quán)激勵推出節(jié)點或與人事變更需求存在聯(lián)系。軍工國企股權(quán)激勵推出節(jié)點或 與人事變更需求存在聯(lián)系。股權(quán)激勵的推出旨在將經(jīng)營管理者的人力資本得到最大程度 的發(fā)揮，將管理層的長期穩(wěn)定發(fā)展與公司利益相綁定，因此其推出或與管理團隊的任免 以及長期穩(wěn)定性有一定關(guān)聯(lián)。

軍工國企股權(quán)激勵探索起步于配套級別較低企業(yè)較多，但有逐步向總裝類企業(yè)拓展的趨 勢。對于中航工業(yè)集團及其他典型軍工國企的股權(quán)激勵情況進行定性分析可知，目前成 功推出股權(quán)激勵的軍工央企和地方國企有一定的共性。首先是推出股權(quán)激勵的國企基本 都是實現(xiàn)了整體資產(chǎn)上市的企業(yè)，其次是配套級別較低、涉密級別較低、所處領(lǐng)域具有一定市場競爭的國企目前推出股權(quán)激勵的次數(shù)較多，而總裝廠之類涉密級別較高的股權(quán) 激勵推出仍較少，但目前已實施中航沈飛和內(nèi)蒙一機。

國企股權(quán)激勵的實施全流程具有嚴(yán)格的節(jié)點性要求。國企實施股權(quán)激勵的各個流程節(jié)點 受到嚴(yán)格監(jiān)管，整體周期較長且各個節(jié)點均有相關(guān)要求。企業(yè)開展股權(quán)激勵需薪酬與考 核委員會首先擬定股權(quán)激勵草案后提交董事會、證監(jiān)會、國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)以及最終股 東大會審議表決確定激勵對象、授權(quán)日、行權(quán)價格和數(shù)量等信息，企業(yè)需在授予日之后 規(guī)定的有效期內(nèi)開展激勵計劃，自授予日至第一行權(quán)日為禁售期，禁售期內(nèi)激勵對象依 本激勵計劃獲授的限制性股票不得轉(zhuǎn)讓，禁售期滿次日按期考核達到解鎖條件后進行相 應(yīng)比例的解鎖。

股權(quán)激勵實施對于軍工國企的股價催化具有正向作用，但各個節(jié)點差異較大。股權(quán)激勵 實施對于軍工國企的股價催化具有正向作用，且伴隨實施時間的深入其效果更為顯著。 綜合考慮時效性與預(yù)測性，選取過去國企的 21 次股權(quán)激勵計劃，以激勵前 12 個月至激 勵后 36 個月為股權(quán)激勵衡量區(qū)間：在股權(quán)激勵方案實行前 1 個月有 52%的企業(yè)股價下 跌；實施超過 24 個月后，有 85.71%的企業(yè)股價上漲；實行超過 36 個月后，有 72.73% 的企業(yè)股價上漲。隨著股權(quán)激勵的深入實行，漲幅超過 50%的企業(yè)占比由 T-12 的 8.00% 上升至 T 36 的 63.64%。

優(yōu)質(zhì)激勵驅(qū)動龍頭超額效率提升，非線性盈利擴張下旗艦/領(lǐng)航企業(yè)強者恒強

軍工國企股權(quán)激勵后的市值顯著提升來源于非線性盈利 擴張能力

軍工國企股權(quán)激勵落地與市值提升的底層邏輯分析。軍工國企的股權(quán)激勵對于公司產(chǎn)業(yè) 地位的夯實以及生產(chǎn)、管理效率的超額提升是為少數(shù)股東創(chuàng)造超額收益的關(guān)鍵。我們認(rèn) 為判斷股權(quán)激勵是否行之有效的最重要量化觀測結(jié)構(gòu)為效率的超額提升，效率的超額提 升將驅(qū)動公司營收業(yè)績超額增長，效率和活力顯著提升帶來 EPS 的超額增長，同時不 斷夯實軍工國企在特定領(lǐng)域的主體地位，成為特定領(lǐng)域的旗艦型、領(lǐng)航型企業(yè)，驅(qū)動估 值超額提升，帶來市值的較大提升。市值提升既可以反哺股權(quán)激勵的激勵效果，亦可以 為少數(shù)投資者創(chuàng)造超額收益。

業(yè)績成長能力是股權(quán)激勵兌現(xiàn)到市值增長的決定因素。股權(quán)激勵對于軍工國企的市值最 終提振效果并不直接，更取決于企業(yè)股權(quán)激勵后自身業(yè)績成長能力的提升。在 22 次股 權(quán)激勵計劃（包含 4 次預(yù)留激勵，剔除 3 次暫未授予）中，有 35%的軍工國企當(dāng)前股價 低于授予日股價，企業(yè)當(dāng)前股價相較授予日股價漲幅超 100%的企業(yè)占 45%，且基本為 業(yè)績大幅度增長的結(jié)果。

軍工供應(yīng)商類國企的股權(quán)激勵落地驅(qū)動經(jīng)營效率提升下超額收益顯著。從近期業(yè)績增速 來看，股權(quán)激勵落地后的國企核心供應(yīng)商類上市公司業(yè)績增速在 2020 年末后開始具有 顯著的比較優(yōu)勢，業(yè)績增速長期高于未做股權(quán)激勵的國企供應(yīng)商，甚至開始超過核心民 營企業(yè)的業(yè)績增速。從近期股價走勢來看，股權(quán)激勵落地后的國企核心供應(yīng)商類上市公 司具有顯著的超額收益，超額收益逐漸高于未做股權(quán)激勵的國企供應(yīng)商，伴隨業(yè)績兌現(xiàn) 度持續(xù)高于民企，其在 2021 年末相對民企開始有顯著的超額收益。

軍工主機廠類國企的股權(quán)激勵落地驅(qū)動經(jīng)營效率提升下超額收益顯著。從近期業(yè)績增速 來看，股權(quán)激勵落地后的國企主機廠類上市公司業(yè)績增速波動性仍較大，但在 2021 年 開始具有顯著的比較優(yōu)勢，業(yè)績增速開始長期高于未做股權(quán)激勵的國企主機廠類上市公 司。從近期股價走勢來看，股權(quán)激勵落地后的國企主機廠類上市公司在 2020 年由于沒 有顯著的業(yè)績增速優(yōu)勢以及受到整體行業(yè)景氣帶來的 Beta 效應(yīng)股價未有顯著的超額收 益；但在 2021 年開始伴隨業(yè)績兌現(xiàn)度的顯著比較優(yōu)勢，其股價相對于指數(shù)和可比公司 開始出現(xiàn)明顯的超額收益。

龍頭國企激勵相容后內(nèi)生外延并舉疊加強業(yè)績兌現(xiàn)迎戴 維斯雙升

近五年內(nèi)軍工國企中較為成功的股權(quán)激勵案例篩選。通過股權(quán)激勵草案日發(fā)布的時間作 為橫軸，股權(quán)激勵各個實施節(jié)點作為縱軸，授予日至今的股價漲跌幅作為氣泡大小進行 軍工國企股權(quán)激勵的篩選，將股權(quán)激勵落地在近五年內(nèi)且股價具有較大的絕對收益作為 股權(quán)激勵成功的標(biāo)準(zhǔn)。

依托激勵機制有望打造高質(zhì)量發(fā)展軍工旗艦型和領(lǐng)航型龍頭央企。軍工央企龍頭上市公 司有望借助股權(quán)激勵實現(xiàn)內(nèi)生增效和外延并購的戰(zhàn)略布局，驅(qū)動跨越式高質(zhì)量發(fā)展，夯 實產(chǎn)業(yè)地位的同時成長為旗艦型和領(lǐng)航型龍頭企業(yè)。我們復(fù)盤了幾大成功實施股權(quán)激勵 的央企龍頭上市公司，其共有特征是其歷史前身均為體制內(nèi)的核心企業(yè)，在歷史發(fā)展階 段性受阻的情況下借助中長期激勵機制的建立，通過內(nèi)生提質(zhì)增效、瘦身健體，外延并 購企業(yè)、拓展業(yè)務(wù)等方式下實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。在不斷增強企業(yè)自身效率和活力的背景下 公司的強業(yè)績兌現(xiàn)度也逐步形成與資本市場的良性互動，成為旗艦型和領(lǐng)航型龍頭公司。

中航光電二次激勵后加快軍民兩翼業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展步伐。在二次激勵后中航光電加快軍民 品業(yè)務(wù)的兩翼協(xié)同發(fā)展，不斷進行外延的業(yè)務(wù)拓展和持續(xù)擴產(chǎn)，著眼于長期的發(fā)展。在 二次股權(quán)激勵后中航光電市場化進一步提升，加快軍民品業(yè)務(wù)的兩翼協(xié)同發(fā)展。通過建 立華南產(chǎn)業(yè)基地和基礎(chǔ)器件產(chǎn)業(yè)園等在產(chǎn)能和技術(shù)端增強實力。同時增資興華華億以及 在北京和成都設(shè)立分公司等進一步拓展自己的業(yè)務(wù)品類和業(yè)務(wù)輻射半徑。同時在第一次 解禁日的同時推出新一輪的定增發(fā)行豐富產(chǎn)品布局并持續(xù)擴大產(chǎn)能，錨定未來長遠發(fā)展。

中航光電激勵后員工積極性提升驅(qū)動超額毛利率提升。中航光電近期超額效率提升主要 來源于毛利率的超額提升，主要在于股權(quán)激勵對于員工積極性的積極影響下人均創(chuàng)利能 力大幅度提升。中航光電初次的股權(quán)激勵并未獲得較為顯著的效率提升，其連接器業(yè)務(wù) 的毛利率在 2015-2019 年之間落后于可比國企公司航天電器的毛利率，人均創(chuàng)利亦落 后較多。但在員工覆蓋范圍更廣的二次股權(quán)激勵作用下，其經(jīng)營效率在 2019 年后實現(xiàn) 迅速提升，連接器業(yè)務(wù)毛利率在 2020 年環(huán)比提升約 4.50pct，且開始大幅拉開與航天電 器的差距，其主要在于人均創(chuàng)利的大幅度提升，中航光電近六年人均創(chuàng)利復(fù)合增速達 17%，而航天電器同期僅為 8%，可看出擁有股權(quán)激勵的國企在員工積極性方面的正向 作用從而達成超額的效率提升。

中航光電首期激勵業(yè)績兌現(xiàn)疊加二期激勵實現(xiàn)戴維斯雙升。以季度為單位拆分中航光電 歷史的股價變動、業(yè)績增長和估值變化，可知在首期股權(quán)激勵授予后的禁售期間市場對 于公司的業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期較高，該階段的股價受估值驅(qū)動較大；而在首期激勵第一次解鎖 后公司落地二期股權(quán)激勵的授予，伴隨著經(jīng)營效率提升帶來業(yè)績增速提升和后續(xù)持續(xù)的 業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期，公司迎來戴維斯雙升。

中航沈飛激勵后持續(xù)內(nèi)生外延資源整合布局長遠發(fā)展。中航沈飛在股權(quán)激勵落地后分別 通過內(nèi)生外延的方式持續(xù)聚焦主業(yè)優(yōu)化資源配置，并逐步布局長期業(yè)務(wù)發(fā)展。在股權(quán)激 勵落地后，中航沈飛在第一次解禁日前持續(xù)進行內(nèi)部的資源整合，通過轉(zhuǎn)讓貴飛、上海 公司、沈飛民機等股權(quán)持續(xù)聚焦主業(yè)，優(yōu)化資源配置。在政府合作方面于 2019 年與沈 陽市政府簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，提升科研能力的同時更有利公司把握戰(zhàn)略機遇。在業(yè)務(wù)布 局方面，公司近期增資擴股線束公司引入產(chǎn)業(yè)資源，收購吉航公司以做強航空維修業(yè)務(wù)， 完成整體產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，立足公司長遠的發(fā)展。

中航沈飛激勵后擁有日常管理效率超額提升的驅(qū)動力。中航沈飛近期超額效率提升主要 來源于萊特定律的穩(wěn)步顯現(xiàn)和管理效率的持續(xù)提升。中航沈飛相比可比國企公司中航西 飛來看，中航沈飛的毛利率持續(xù)高于中航西飛。中航西飛的毛利率波動性較強，而中航 沈飛的毛利率符合萊特定律下伴隨機型生產(chǎn)成熟度提升的筑底回升，在股權(quán)激勵作用下 公司穩(wěn)步進行工人熟練度的培訓(xùn)和推行精益化生產(chǎn)，萊特定律的效應(yīng)較為明顯。同時從 日常的管理費用率來看，2018-2019 年中航沈飛的管理費用率高于中航西飛，但在持續(xù) 的內(nèi)部管理效能提升下公司管理費用率逐年穩(wěn)步下降，目前已低于中航西飛管理費用率。

中航沈飛估值受行業(yè)貝塔影響較大但逐步回歸盈利驅(qū)動決定。以季度為單位拆分中航沈 飛歷史的股價變動、業(yè)績增長和估值變化，由于中航沈飛股權(quán)激勵的草案日（2018.5） 至授予日（2018.11）周期較長，在草案日至授予日期間公司股價變動以業(yè)績驅(qū)動為主； 當(dāng)公司股權(quán)激勵授予落地后，伴隨股權(quán)激勵帶來的未來業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期和行業(yè)高景氣的 Beta 引領(lǐng)，公司股價變動以估值驅(qū)動為主；當(dāng)臨近第一次股權(quán)激勵解鎖期時，伴隨公司 的逐步業(yè)績兌現(xiàn)，股價開始回歸業(yè)績驅(qū)動。

振華科技激勵相容后持續(xù)聚焦電子元器件主業(yè)并構(gòu)建長期平臺化發(fā)展。振華科技在股權(quán) 激勵落地后持續(xù)聚焦電子元器件主業(yè)，不斷通過投資方式布局高端業(yè)務(wù)構(gòu)建長期平臺化 發(fā)展。在股權(quán)激勵落地后，振華科技在第一個行權(quán)日前通過放棄振華通信控股權(quán)、轉(zhuǎn)讓 虎門基地二期項目等方式逐步剝離低效虧損業(yè)務(wù)持續(xù)聚焦電子元器件主業(yè)。同時，振華 科技開始逐步在主業(yè)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上進行平臺化布局，通過增資擴股森未科技加快向新型 半導(dǎo)體器件升級的腳步，增加振華華聯(lián)投資提升高端開關(guān)項目能力，實施超微型介質(zhì)生 產(chǎn)線項目拓寬產(chǎn)品規(guī)格。并在近期擬通過非公開的方式擴產(chǎn)并進一步提高智能化生產(chǎn)水 平，長期提升公司的生產(chǎn)效率。

振華科技激勵落地后富集國企優(yōu)勢做到超額的毛利率提升。振華科技所處競爭領(lǐng)域較為 市場化，借助股權(quán)激勵和國企改革公司持續(xù)富集國企優(yōu)勢，通過平臺化產(chǎn)品布局和精益 生產(chǎn)實現(xiàn)超額毛利率提升。振華科技所處競爭領(lǐng)域為電子元器件領(lǐng)域競爭較為充分，選 取可比民企公司鴻遠電子、火炬電子和宏達電子進行效率對比?？芍?2018 年振華科技 的電子元器件的毛利率低于民企，但在 2018 年后開始毛利率開始逐步高于民企且差距 有進一步拉大的趨勢。在毛利率超額提升的背景下牽引公司凈利率在長期落后的背景下 2021 年幾乎做到與民企相同的凈利率水平。而從研發(fā)支出比例來看，振華科技自 2018 年開始研發(fā)支出比例長期高于民企，這也是公司能夠形成軍用電子元器件平臺化發(fā)展的 基礎(chǔ)，長期的成長能力進一步夯實。

振華科技在激勵落地后短期估值提升較大但長期回歸盈利驅(qū)動決定。以季度為單位拆分 振華科技歷史的股價變動、業(yè)績增長和估值變化，由于振華科技股權(quán)激勵的草案日 （2018.12）至授予日（2019.10）周期較長，在草案日至授予日期間公司股價變動以業(yè) 績驅(qū)動為主；當(dāng)公司股權(quán)激勵授予落地后，伴隨股權(quán)激勵帶來的未來業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期，公 司股價變動短期以估值驅(qū)動為主；伴隨公司的逐步業(yè)績兌現(xiàn)，在短期估值驅(qū)動后，股價 開始回歸業(yè)績驅(qū)動為主。

中航重機激勵相容后持續(xù)聚焦鍛造主業(yè)并進行產(chǎn)線升級。中航重機在激勵落地后持續(xù)剝 離液壓民品虧損業(yè)務(wù)，聚焦鍛造主業(yè)的同時進行擴產(chǎn)和產(chǎn)品升級迎接行業(yè)高景氣發(fā)展。 在股權(quán)激勵落地后，中航重機通過轉(zhuǎn)讓金河公司 90%股權(quán)，混改蘇州公司等方式對于虧 損的液壓條線業(yè)務(wù)進行剝離，持續(xù)聚焦鍛造主業(yè)。2021 年通過定增方式進行宏遠和安 大子公司的產(chǎn)能擴張和產(chǎn)線升級，宏遠鍛造通過引入大噸位鍛機實現(xiàn)產(chǎn)品升級，而安大 公司通過引入智能化生產(chǎn)線提升整體的生產(chǎn)效率。近期也有通過增資航空工業(yè)特材、增 資航空工業(yè)安吉鑄造公司等方式布局業(yè)務(wù)橫向拓展，確保公司的長遠發(fā)展。

中航重機激勵落地后生產(chǎn)效率和管理效率實現(xiàn)雙重提升。中航重機在股權(quán)激勵后通過持 續(xù)聚焦主業(yè)生產(chǎn)提升毛利率，并通過管理效率的持續(xù)提升實現(xiàn)凈利率的翻倍提升。中航 重機所處競爭領(lǐng)域為航空鍛造領(lǐng)域競爭較為充分，選取可比民企公司三角防務(wù)、派克新 材和航宇科技進行效率對比。可知截至目前中航重機的整體毛利率仍低于民企，但在 2019 年后通過剝離低效資產(chǎn)聚焦主業(yè)并進行精益化生產(chǎn)實現(xiàn)毛利率的逐步提升，2021 年環(huán)比提升約 1.7pct。在毛利率超額提升的背景下公司持續(xù)進行內(nèi)部管理效能的升級， 管理費用率自 2018 年開始持續(xù)降低，2021 年相較于 2019 年管理費用率降低 2.9pct。

中航重機激勵落地短期提升估值長期回歸盈利驅(qū)動決定。以季度為單位拆分中航重機歷 史的股價變動、業(yè)績增長和估值變化，由于中航重機公司股權(quán)激勵授予落地后，伴隨股 權(quán)激勵帶來的未來業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期，以及軍工行業(yè)十四五高景氣預(yù)期的催化下，公司股價 變動短期以估值驅(qū)動為主；伴隨公司的逐步業(yè)績兌現(xiàn)，在短期估值驅(qū)動后，股價開始回 歸業(yè)績驅(qū)動為主。

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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站