（報(bào)告出品方/分析師：民生證券 呂偉 劉雄）
1 國(guó)內(nèi)協(xié)同辦公領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務(wù)邊界不斷突破
1.1 國(guó)內(nèi)協(xié)同辦公領(lǐng)軍企業(yè)
致遠(yuǎn)互聯(lián)是國(guó)內(nèi)協(xié)同辦公領(lǐng)軍企業(yè)。
公司成立于2002年，總部設(shè)立在北京，是一家始終專注于協(xié)同管理軟件領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)，為客戶提供專業(yè)的協(xié)同管理軟件產(chǎn)品、解決方案、平臺(tái)及云服務(wù)，是中國(guó)協(xié)同管理軟件領(lǐng)域的開創(chuàng)者。
2019年10月31日，公司登陸科創(chuàng)板，成為協(xié)同管理領(lǐng)域科創(chuàng)板第一股。
經(jīng)過20年發(fā)展，致遠(yuǎn)互聯(lián)在全國(guó)設(shè)有超46個(gè)分支機(jī)構(gòu)，覆蓋超100個(gè)城市、1000余個(gè)生態(tài)合作伙伴，有效實(shí)現(xiàn)對(duì)不同區(qū)域、不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)組織的營(yíng)銷服務(wù)覆蓋，構(gòu)建起了成熟、穩(wěn)定、多層次、網(wǎng)格化的營(yíng)銷服務(wù)體系，持續(xù)助力全國(guó)50000 家政府及企業(yè)組織提高協(xié)同運(yùn)營(yíng)管理效率和業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力。
1.2 公司具有覆蓋政企客戶多層次的協(xié)同辦公產(chǎn)品及方案，并不斷向大協(xié)同市場(chǎng)方向拓展
公司開發(fā)了具有覆蓋政企客戶多層次的產(chǎn)品和解決方案，并不斷向大協(xié)同市場(chǎng)方向拓展。公司秉持“以人為中心”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念，堅(jiān)持平臺(tái)化產(chǎn)品發(fā)展路線，基于自主研發(fā)的 V5 協(xié)同管理平臺(tái)，開發(fā)了面向中小企業(yè)組織的 A6 產(chǎn)品，面向中 大型企業(yè)和集團(tuán)型企業(yè)組織的 A8 產(chǎn)品，以及面向政府組織及事業(yè)單位的 G6 產(chǎn)品。
近年來，為解決政企客戶的信創(chuàng)需求，公司還開發(fā)了面向政府信創(chuàng)的 G6-N 產(chǎn)品和面向企業(yè)信創(chuàng)的 A8-N 產(chǎn)品。在基礎(chǔ)的 OA 產(chǎn)品之外，公司順應(yīng)時(shí)代的需要，開發(fā)了協(xié)同辦公協(xié)同運(yùn)營(yíng)平臺(tái)（COP），為客戶提供適應(yīng)不同發(fā)展階段的全生命周期的協(xié)同運(yùn)營(yíng)管理解決方案。
近年來，公司的產(chǎn)品和方案不斷拓展外延，向大協(xié)同市場(chǎng)不斷突破，已開發(fā)出“致遠(yuǎn)星云”、“薪巴巴”等多款大協(xié)同管理產(chǎn)品及解決方案，業(yè)務(wù)邊界持續(xù)拓展，天花板不斷被突破。
1.3 董事長(zhǎng)徐石為公司實(shí)際控制人
截至 2022 年 6 月 30 日，董事長(zhǎng)徐石直接持股比例為 23.05%。用友網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司是公司前身致遠(yuǎn)有限的創(chuàng)始人，占股 3.22%。兩位高管，副總經(jīng)理胡守云、陶維潔分別占股 2.43%、1.75%。
管理團(tuán)隊(duì)具備扎實(shí)深厚的企業(yè)服務(wù)行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。
公司管理層的特色，是擁有一支以創(chuàng)始人為核心，經(jīng)驗(yàn)豐富的生產(chǎn)和研發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理徐石專注于協(xié)同管理軟件領(lǐng)域多年，作為核心技術(shù)人員親身參與產(chǎn)品研發(fā)，陸續(xù)推出了 A6、A8 等協(xié)同管理軟件。副總經(jīng)理胡守云、楊祉雄作為核心人員，在協(xié)同管理軟件領(lǐng)域擁有豐富的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)；公司副總經(jīng)理兼任財(cái)務(wù)總監(jiān)嚴(yán)潔聯(lián)具有多年金融從業(yè)和管理經(jīng)驗(yàn)。
1.4 公司業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，持續(xù)大手筆投入研發(fā)
公司業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，高度重視研發(fā)投入，利潤(rùn)質(zhì)量高。
近年來，公司業(yè)績(jī)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2021 年公司營(yíng)業(yè)收入 10.31 億元，同比增長(zhǎng) 35.10%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.34 億元，同比增長(zhǎng)16.12%，2016-2021 凈利潤(rùn) CAGR 高達(dá) 49.2%。
公司銷售毛利率保持穩(wěn)定，2016-2020 年一直保持在 75%-79%之間，2021 年毛利率為 72.29%，較去年同期下降 4.78pct，主要原因：
1）合同定制化內(nèi)容增加導(dǎo) 致交付成本增加；
2）交付人員薪酬上漲；
3）含集成內(nèi)容的信創(chuàng)項(xiàng)目增加導(dǎo)致第三方產(chǎn)品成本增加；
4）低毛利的戰(zhàn)略項(xiàng)目。
從費(fèi)用率端看，公司近年管控能力提高，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率近六年呈下降趨勢(shì)，2016-2021 六年內(nèi)分別下降了 11.45pct、4.69pct。公司重視研發(fā)創(chuàng)新，創(chuàng)新和夯實(shí)平臺(tái)及產(chǎn)品。
2021 年公司繼續(xù)加大全新一代協(xié)同管理技術(shù)平臺(tái) V8 的研發(fā)投入，研發(fā)投入為 1.81 億元，同比增長(zhǎng) 0.61 億元，增幅為 51.38%。研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例為 17.56%，較上年度增長(zhǎng)了 1.89%。
近三年，公司研發(fā)投入逐年增長(zhǎng)，公司研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重始終保持在 12%以上。從和凈利潤(rùn)的比較來看，2016-2021 年 6 年內(nèi)有 5 年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額均高于凈利潤(rùn)。凈利潤(rùn)現(xiàn)金保障質(zhì)量高。
1.5 上市 3 年以來兩度實(shí)施員工激勵(lì)，綁定核心人才
上市 3 年以來，公司兩次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，累計(jì)向 395 名員工授予 280 萬股，綁定核心員工利益。其中，2020 年 11 月，向 128 人首次授予數(shù)量 120 萬 股（含預(yù)留部分），占公司股本總額的 1.56%，授予價(jià)格為 30.00 元/股。2022 年 5 月向 267 人授予 160 萬股（含預(yù)留部分），占公司股本總額的 2.08%，授予價(jià)格 35.00 元/股。
2 信創(chuàng)驅(qū)動(dòng)行業(yè) 3-5 年高景氣，非 OA 行業(yè)延伸打開遠(yuǎn)期天花板
2.1 信創(chuàng)：未來 3-5 年協(xié)同辦公行業(yè)最大的看點(diǎn)
信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)是對(duì)已有建設(shè)成果的大起底，也是一次重新規(guī)劃設(shè)計(jì)的機(jī)遇，協(xié)同辦公作為共性系統(tǒng)且優(yōu)先改造的系統(tǒng)，具備成為支撐平臺(tái)的先決條件，可以為后續(xù)系統(tǒng)提供可以復(fù)用和服務(wù)，成為真正的應(yīng)用基礎(chǔ)。
信創(chuàng)“2 8 N”布局空間廣闊，新一輪建設(shè)潮有望逐步開啟。
2014-2022 年，黨政信創(chuàng)從試點(diǎn)到規(guī)模推廣，已完成三期建設(shè)。2021 年開始，信創(chuàng)從黨政向八大行業(yè)擴(kuò)展，金融、電信行業(yè)逐步開始進(jìn)行規(guī)模替代，形成了“2 8”的整體布局。
當(dāng)前，信創(chuàng)在原有“2 8”的基礎(chǔ)上，已規(guī)劃拓展到“2 8 N”完整的體系。從滲透率角度，據(jù)零壹智庫(kù)測(cè)算，截至 2021 年年底，黨政、金融信創(chuàng)覆蓋率較高，分別為 57.01%、29.55%，而交通、能源、教育和電信等行業(yè)滲透率還在 10%上下，整體比例較低，隨著部分壓制因素逐步消除，2022 年年底開始，信創(chuàng)和傳統(tǒng) 政府采購(gòu)有望重啟，逐季向上。
2.2 跨 OA 業(yè)務(wù)延伸，持續(xù)打破行業(yè)天花板
OA 是企業(yè)全員應(yīng)用，是企業(yè)流程和管理高頻交互中心，天然具備向其他系統(tǒng)延伸的基礎(chǔ)。與 ERP、CRM 等管理軟件只應(yīng)用于企業(yè)某個(gè)部門、部分人群不同， OA 是企業(yè)全員應(yīng)用的產(chǎn)品。同時(shí)，由于員工在工作中涉及到方方面面的審批與協(xié)作，OA 又是一個(gè)天然的高頻應(yīng)用。因此，OA 在企業(yè)辦公中的重要性越來越高，一方面，OA 可以成為企業(yè)辦公的門戶和數(shù)據(jù)中心，所有流程和數(shù)據(jù)都可以在 OA 中呈現(xiàn)和跟蹤。
近年來，OA 逐步延伸出企業(yè)的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，其特性可見一斑；另一方面，OA 可以實(shí)現(xiàn)因人、據(jù)事、按時(shí)對(duì)企業(yè)員工和業(yè)務(wù)進(jìn)行精細(xì)化管理，OA 具備向其他業(yè)務(wù)系統(tǒng)延伸的天然屬性。
首先，OA 廠商從 OA 走向大協(xié)同管理系統(tǒng)。
走出 OA，致遠(yuǎn)互聯(lián)以人為中心，開拓出包括人力資源管理、行政管理、項(xiàng)目管理、資產(chǎn)管理、企業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)在內(nèi)的大協(xié)同應(yīng)用，是脫離傳統(tǒng)辦公自動(dòng)化的第一階進(jìn)化；
其次，協(xié)同管理從管理走向業(yè)務(wù)軟件。致遠(yuǎn)、泛微、藍(lán)凌等廠商逐步從內(nèi)部管理工具向費(fèi)控報(bào)銷、采購(gòu)管理、合同管理、客戶管理等多種業(yè)務(wù)應(yīng)用延伸，拓展出廣闊的空間；
最后，OA 從組織內(nèi)部延伸到企業(yè)間、產(chǎn)業(yè)鏈上下游，開拓出更多場(chǎng)景和模式。
企業(yè)微信、釘釘等巨頭產(chǎn)品打通了企業(yè)內(nèi)部和產(chǎn)業(yè)鏈，使得企業(yè)管理的內(nèi)部墻被打破了。借助于巨頭們的 IM 工具，企業(yè)間的協(xié)同、采購(gòu)、銷售、營(yíng)銷、招聘等環(huán)節(jié)有了新的場(chǎng)景和抓手。巨頭社會(huì)化的 IM 工具鋪路搭橋，給協(xié)同辦公豐富廣闊的空間，第一波紅利已經(jīng)開始釋放。
2.3 互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)產(chǎn)品的開放與滲透，協(xié)同辦公行業(yè)的“蛋糕”和格局都在變化
此前市場(chǎng)一直有一種聲音，以釘釘為代表的巨頭的平臺(tái)型產(chǎn)品擠壓了傳統(tǒng)協(xié)同辦公廠商的市場(chǎng)空間，導(dǎo)致大家的空間變小、模式變差了。
經(jīng)過幾年的發(fā)展與演繹，我們明顯觀察和感受到行業(yè)的新趨勢(shì)與變化：巨頭變得更加開放了。尤其以龍頭釘釘?shù)谋憩F(xiàn)最為突出。當(dāng)前釘釘累計(jì)的企業(yè)客戶數(shù)超過 2000 萬家，大幅提升的行業(yè)的普及率，顯著的拓展了場(chǎng)景空間，做大的了行業(yè)蛋糕，是當(dāng)之無愧的龍頭。但一波組織架構(gòu)和人事調(diào)整以后，釘釘當(dāng)前的變化最為顯著：
首先，釘釘?shù)倪吔绺忧逦恕?/strong>以前生態(tài)伙伴會(huì)擔(dān)心釘釘與自身的業(yè)務(wù)邊界問題，所以生態(tài)在融入釘釘?shù)倪^程中，會(huì)有疑慮。但現(xiàn)在釘釘明確了自己的定位，邊界收縮，自己只做基礎(chǔ)平臺(tái)和文檔、音視頻、項(xiàng)目、會(huì)議等基礎(chǔ)產(chǎn)品，其他的業(yè)務(wù)都由生態(tài)伙伴負(fù)責(zé)。生態(tài)伙伴的空間更大了；
其次，與生態(tài)伙伴的分潤(rùn)比例也更為共贏。為了與合作伙伴實(shí)現(xiàn)共贏，釘釘去年降低了生態(tài)伙伴的分潤(rùn)的比例，從過去的最高 30%調(diào)降至 15%。
3 公司產(chǎn)品及渠道優(yōu)勢(shì)顯著，迎來新一輪機(jī)遇期
3.1 協(xié)同辦公行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)最核心的要素：產(chǎn)品和渠道等
協(xié)同辦公行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)最核心的要素在于產(chǎn)品和渠道，近 5 年來行業(yè)真正持續(xù)成長(zhǎng)、市占率持續(xù)提升的公司，都是在產(chǎn)品和渠道端具備顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司。
就產(chǎn)品端而言，協(xié)同辦公行業(yè)有兩個(gè)特點(diǎn)：
1）企業(yè)往往需要根據(jù)自身的產(chǎn)品特點(diǎn)進(jìn)行個(gè)性化定制，能不能以更高的效率、更低的成本滿足企業(yè)的需求，是一個(gè)非常關(guān)鍵的要素。低代碼/無代碼平臺(tái)就成了關(guān)鍵，致遠(yuǎn)互聯(lián)的低代碼構(gòu)建能力是行業(yè)領(lǐng)先；
2）科層制的中大型集團(tuán)往往具有多個(gè)層級(jí)以及繁多的分支機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品能不能支撐 3-5 級(jí)的管理層級(jí)以供數(shù)千上萬人員工使用，其實(shí)是一個(gè)較高的門檻。
就渠道端而言，相比 ERP 行業(yè)動(dòng)輒千萬的訂單，協(xié)同辦公行業(yè)訂單多以小體量（通常幾十萬）、多批次的形態(tài)出現(xiàn)，因此，能不能撬動(dòng)銷售杠桿，釋放出規(guī)模效應(yīng)，尤為重要。
綜上而言，對(duì)于協(xié)同辦公行業(yè)而言，低代碼能力、深厚的產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)、渠道杠桿和管理形態(tài)是行業(yè)長(zhǎng)期致勝的關(guān)鍵因素。除此之外，品牌和資本實(shí)力也很關(guān)鍵。近 5-10 年，致遠(yuǎn)互聯(lián)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開二三線公司，獲得持續(xù)成長(zhǎng)，持續(xù)獲得市場(chǎng)份額，上述能力的加持是關(guān)鍵。
3.1.1 公司產(chǎn)品的能力：優(yōu)秀的產(chǎn)品、低代碼平臺(tái)
首先，公司具備完善的產(chǎn)品體系，在國(guó)內(nèi)最頂級(jí)的企業(yè)取得了廣泛的應(yīng)用。
公司多年來始終堅(jiān)持走產(chǎn)品化、平臺(tái)化路線，并根據(jù)客戶需求，不斷打磨產(chǎn)品。目前，基于自主研發(fā)的 V5 協(xié)同管理平臺(tái)，公司已開發(fā)出了面向中小企業(yè)組織的 A6/A6 產(chǎn)品線，面向中大型企業(yè)和集團(tuán)型企業(yè)組織的 A8/A8 線，以及面向政府組織及事 業(yè)單位的 G6 線。
近年來，為解決政企客戶的信創(chuàng)需求，公司還開發(fā)了面向政府信創(chuàng)的 G6-N 產(chǎn)品和面向企業(yè)信創(chuàng)的A8-N 產(chǎn)品。在基于上述產(chǎn)品基礎(chǔ)之上，公司順應(yīng)時(shí)代的需要，開發(fā)了協(xié)同業(yè)務(wù)再到協(xié)同運(yùn)營(yíng)平臺(tái)（COP），為客戶提供適應(yīng)不同發(fā)展階段的全生命周期的協(xié)同運(yùn)營(yíng)管理解決方案案。
公司的產(chǎn)品經(jīng)歷了客戶廣泛、長(zhǎng)期的考驗(yàn)，取得了良好的基礎(chǔ)和口碑。目前，公司中大型政企客戶超過 50000 家，其中，世界 500 強(qiáng)客戶70 家、中國(guó) 500 強(qiáng)客戶 200 家，信息化 500 強(qiáng) 客戶 100 家，上市公司客戶 1000 家。
其次，早在 2014 年公司就開發(fā)出了高效率、低成本的低代碼平臺(tái)。
如前文所言，對(duì)于協(xié)同辦公行業(yè)，高效率、低成本的低代碼/無代碼平臺(tái)非常關(guān)鍵。公司是行業(yè)在低代碼平臺(tái)上最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的廠商之一。
從 2014 年開始，為滿足中大型企業(yè)客戶的個(gè)性化需求，致遠(yuǎn)互聯(lián)就進(jìn)入了“產(chǎn)品 平臺(tái)”的發(fā)展階段，其中，產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化的管理軟件，平臺(tái)是滿足個(gè)性化定制的低代碼平臺(tái)。經(jīng)過多年的發(fā)展，低代碼、零代碼定制平臺(tái)已成為公司最為核心的能力之一。
COP 平臺(tái)提供開放的技術(shù)底座，成為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)：
COP 平臺(tái)本質(zhì)上是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型平臺(tái)的具象化延伸，是組織運(yùn)行管理的數(shù)字化新基建。COP 協(xié)同運(yùn)營(yíng)平臺(tái)基于組織、角色、流程和數(shù)據(jù)組合業(yè)務(wù)模塊，通過業(yè)務(wù)模塊組合業(yè)務(wù)軟件，從而實(shí)現(xiàn)非 IT 人員的低代碼、定制化業(yè)務(wù)開發(fā)，通過平臺(tái)化能力幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化、高速化運(yùn)行的多個(gè)個(gè)性化應(yīng)用的定制服務(wù)，并可以通過復(fù)制實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化推廣。
第三，持續(xù)大手筆投入研發(fā)、布局未來。
公司重視研發(fā)創(chuàng)新，創(chuàng)新和夯實(shí)平臺(tái)及產(chǎn)品。2021 年公司繼續(xù)加大全新一代協(xié)同管理技術(shù)平臺(tái) V8 的研發(fā)投入，研發(fā)投入為 1.81 億元，同比增長(zhǎng) 0.61 億元，增幅為 51.38%。研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例為 17.56%，較上年度增長(zhǎng)了 1.89pct。近三年公司研發(fā)投入逐年增長(zhǎng)，公司研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重始終保持在 12%以上。
3.1.2 公司產(chǎn)品的能力：優(yōu)秀的產(chǎn)品、低代碼平臺(tái)
致遠(yuǎn)互聯(lián)在全國(guó)設(shè)立了超 46 個(gè)分支機(jī)構(gòu)，覆蓋 100 多個(gè)城市，并發(fā)展 600 多家經(jīng)銷商，渠道優(yōu)勢(shì)行業(yè)無出其右。如上所述，協(xié)同辦公行業(yè)訂單多以小體量（通常幾十萬）、多批次的形態(tài)出現(xiàn)，因此，能不能撬動(dòng)銷售杠桿，釋放出規(guī)模效應(yīng)，尤為重要。
有效實(shí)現(xiàn)對(duì)不同區(qū)域、不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)組織的營(yíng)銷服務(wù)覆蓋，為客戶提供高效、專業(yè)的本地化技術(shù)支持服務(wù)。
此外，致遠(yuǎn)互聯(lián)整合了第三方企業(yè)級(jí)管理軟件、國(guó)產(chǎn)化產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)及增值服務(wù)等上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源，構(gòu)建起了包括華為、騰訊、中國(guó)移動(dòng)等在內(nèi)的合作生態(tài)，進(jìn)一步拓展了致遠(yuǎn)協(xié)同應(yīng)用解決方案的廣度和深度。
此外，基于致遠(yuǎn)協(xié)同云平臺(tái)，致遠(yuǎn)互聯(lián)已匯聚了 50000 家中大型企業(yè)客戶，10000 項(xiàng)企業(yè)應(yīng)用服務(wù)，以此打造企業(yè)協(xié)同運(yùn)營(yíng)中臺(tái)，為伙伴提供持續(xù)經(jīng)營(yíng)和深度經(jīng)營(yíng)的能力，最終實(shí)現(xiàn)客戶和伙伴價(jià)值共贏。
3.2 信創(chuàng)以及非 OA 行業(yè)拓展，是公司新一輪發(fā)展機(jī)遇
3.2.1 公司產(chǎn)品的能力：優(yōu)秀的產(chǎn)品、低代碼平臺(tái)
信創(chuàng)以及非 OA 業(yè)務(wù)拓展是公司新一輪發(fā)展機(jī)遇：
1）信創(chuàng)方面：辦公系統(tǒng)往往是上層系統(tǒng)里面最容易、最優(yōu)先替換的系統(tǒng)。黨政信創(chuàng)的第一波紅利公司已經(jīng)享受到了，后續(xù)黨政信創(chuàng)下沉和行業(yè)信創(chuàng)擴(kuò)散，空間會(huì)更大，體量是已建設(shè)項(xiàng)目的數(shù)倍；
2）非 OA 行業(yè)拓展：當(dāng)前協(xié)同辦公市場(chǎng)正從工作協(xié)同走向空間廣闊的業(yè)務(wù)系統(tǒng)、集成協(xié)同、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和社會(huì)化協(xié)同等大協(xié)同領(lǐng)域，行業(yè)天花板正不斷被打破，近兩年來，行業(yè)正大踏步向外拓展和邁進(jìn)。公司在業(yè)務(wù)協(xié)同、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和社會(huì)化協(xié)同等方向已有了深入的布局，有望深度受益行業(yè)機(jī)遇。
3.2.2 短中期看點(diǎn)：信創(chuàng)的戰(zhàn)略機(jī)遇
產(chǎn)品方面：公司目前信創(chuàng)產(chǎn)品主要為 G6-N 和 A8-N 兩大產(chǎn)品線。
其中，G6- N 主要面向政務(wù)類客戶，A8-N 主要面向大型企業(yè)和集團(tuán)客戶。公司兩大信創(chuàng)產(chǎn)品已經(jīng)具備強(qiáng)大的適配能力和廣泛的客戶驗(yàn)證：
G6-N 專為各級(jí)政府及事業(yè)單位設(shè)計(jì)，全面實(shí)現(xiàn)從處理器（龍芯）、數(shù)據(jù)庫(kù)（達(dá)夢(mèng)）、中間件（金蝶）、操作系統(tǒng)（中標(biāo)麒麟）、流式軟件（金山）、版式軟件（福昕）等基礎(chǔ)軟件，以及客戶端、服務(wù)器等硬件設(shè)備（長(zhǎng)城）的國(guó)產(chǎn)化。
公司承建了信創(chuàng)全國(guó)最大單體試點(diǎn)客戶，終端規(guī)模超過 5000 臺(tái)，通過信創(chuàng)協(xié)同云平臺(tái)實(shí)現(xiàn)市、縣、鄉(xiāng)、村四級(jí)混合組網(wǎng)全替代，已有信創(chuàng)客戶范圍覆蓋不同建設(shè)方向、不同級(jí)別、不同網(wǎng)域、不同規(guī)模及全部辦公應(yīng)用要求。
A8-N 全面適配信創(chuàng)技術(shù)和環(huán)境，支持基礎(chǔ)環(huán)境、服務(wù)器、中間件、數(shù)據(jù)庫(kù)、安全、客戶端、文件處理等全面適配，兼容國(guó)內(nèi)主流軟硬件廠商的產(chǎn)品，形成全面專業(yè)的信創(chuàng)生態(tài)支撐平臺(tái)，以全面的底層基礎(chǔ)能力提升數(shù)字化應(yīng)用創(chuàng)新，推動(dòng)上層業(yè)務(wù)的升級(jí)拓展。
A8-N 承載了國(guó)資、央企等大組織集團(tuán)型單位的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)管理、內(nèi)外協(xié)作的組織平臺(tái)支持，涉及各種復(fù)雜組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)場(chǎng)景， 如集團(tuán)化和泛組織的業(yè)務(wù)、應(yīng)用平臺(tái)支持、跨組織動(dòng)態(tài)團(tuán)隊(duì)的協(xié)作模型支持等，這要求更高效穩(wěn)定的平臺(tái)架構(gòu)、技術(shù)能力、部署方式，為平臺(tái)平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)提供基礎(chǔ)保障，為業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)擴(kuò)展提供能力支持。
客戶方面：公司在政府行業(yè)具有廣泛的客戶基礎(chǔ)，截至 2020 年年初，公司累計(jì)服務(wù)政務(wù)類客戶超過 5000 家，省級(jí)客戶市占率超過 19%、市級(jí)客戶市占率超過 25%、縣級(jí)客戶市占率超過 14%。
企業(yè)方面，世界 500 強(qiáng)客戶超過 70 家， 中國(guó) 500 強(qiáng)客戶超過 200 家，信息化 500 強(qiáng)客戶超過 100 家，上市公司客戶超過 1000 家。其中，國(guó)企、央企方面積累豐富，信創(chuàng)客戶重合度高，積累豐富。
3.2.3 中長(zhǎng)期機(jī)遇：從 OA 向業(yè)務(wù)應(yīng)用突破
當(dāng)前協(xié)同辦公市場(chǎng)正從工作協(xié)同走向空間廣闊的業(yè)務(wù)系統(tǒng)、集成協(xié)同、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和社會(huì)化協(xié)同等大協(xié)同領(lǐng)域，行業(yè)天花板正不斷被打破，近兩年來，行業(yè)正大踏步向外拓展和邁進(jìn)。公司提出了協(xié)同五環(huán)理論，并在五個(gè)協(xié)同方向上深度布局，協(xié)同五環(huán)當(dāng)前整體滲透率低，未來空間廣闊。
業(yè)務(wù)管理：公司可基于零代碼平臺(tái)開發(fā)了面向各條業(yè)務(wù)線的多種模塊，包括采購(gòu)管理、費(fèi)用管理、供應(yīng)商管理、合同管理、客戶管理、培訓(xùn)管理、人事管理、任務(wù)管理、資產(chǎn)管理和項(xiàng)目管理等多條線、全流程的產(chǎn)品與解決方案，滿足企業(yè)大協(xié)同的管理需求。
產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同：致遠(yuǎn) V-Join 平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了組織內(nèi)外人員、內(nèi)外業(yè)務(wù)、內(nèi)外信息的統(tǒng)一管理。
通過獨(dú)立部署，V-Join 實(shí)現(xiàn)了獨(dú)立外部組織結(jié)構(gòu)、外部門戶、V5 應(yīng)用連接，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外一體化的協(xié)作。V-Join 支持創(chuàng)新獨(dú)立的外部組織及權(quán)限，具備外部組織的訪問控制，支持外部單位人員與內(nèi)部人員的相互協(xié)同操作。
因?yàn)?V-Join 基于致遠(yuǎn)互聯(lián)的 V5 協(xié)同管理平臺(tái)，所以外部人員登錄 V-Join 門戶，與組織內(nèi)人員進(jìn)行協(xié)作；內(nèi)部人員則登錄 V5 門戶，進(jìn)行組織內(nèi)協(xié)作與組織間協(xié)作。
在應(yīng)用場(chǎng)景方面，V-Join 在經(jīng)銷商管理、供應(yīng)商管理、學(xué)校事務(wù)管理、政企協(xié)作管理等方面具有很大的應(yīng)用空間。
例如經(jīng)銷商通過 V-Join 門戶可以進(jìn)行在線訂貨、活動(dòng)申請(qǐng)、查看訂貨記錄/報(bào)表、公告新聞查閱、文檔閱讀等。
在訂貨場(chǎng)景中，借助 V-Join＋V5，實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷商與企業(yè)的訂貨全流程管理；在采購(gòu)場(chǎng)景中，通過 V-Join＋V5＋ERP 集成，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與供應(yīng)商招投標(biāo)及時(shí)通知、采購(gòu)全流程管理；在企業(yè)上下游場(chǎng)景中，實(shí)現(xiàn)銷售型企業(yè)中經(jīng)銷商、企業(yè)、供應(yīng)商產(chǎn)業(yè)鏈流程管理。
社會(huì)化協(xié)同：公司開發(fā)了社會(huì)化系統(tǒng)平臺(tái)，從而連接人、物與服務(wù)。
1）連接人：獨(dú)有的外部人員體系，連接企業(yè)內(nèi)外、上下游的人員數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)；
2）連接物：基于二維碼的 IOT 設(shè)備數(shù)據(jù)采集，連接外部設(shè)備和內(nèi)部管理系統(tǒng)；
3）連接服務(wù)：滿足企業(yè)內(nèi)外業(yè)務(wù)協(xié)作過程中的訂單、交易、現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)、門店管理等場(chǎng)景。
4 盈利預(yù)測(cè)與估值
4.1 盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分
在信創(chuàng)重啟、業(yè)務(wù)延伸和疫情影響逐步緩解等趨勢(shì)下，公司將進(jìn)入新一輪景氣發(fā)展期。
考慮公司管理軟件及技術(shù)服務(wù)為大協(xié)同整體業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)出相同趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年，公司協(xié)同管理軟件業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng) 20%、31%和 30%，預(yù)計(jì)技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng) 22%、33%、32%，公司整體收入增速為 20.2%、31.2%和 29.8%。
考慮到信創(chuàng)業(yè)務(wù)前期有一個(gè)熟悉和爬坡學(xué)習(xí)的過程，我們預(yù)計(jì)公司整體毛利率將呈現(xiàn)先小幅下降、后逐步回升的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年，公司整體毛利率分別為 70.89%、71.87%和 71.91%，其中協(xié)同管理軟件分別為 69%、70%、70%，技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為 86.40%、87%和 87%。
考慮到公司信創(chuàng)、新模塊延伸更多是拓展老客戶的需求，我們預(yù)計(jì)公司銷售費(fèi)用率將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年分別為 35%、36%和 35%。
隨著公司體量擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用整體呈現(xiàn)微幅下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2022- 2024 年分別為 7.70%、7.50%和 7.50%?？紤]公司新品研發(fā)進(jìn)入高投入期，后續(xù)有望逐步下降，預(yù)計(jì) 2022-2024 年分別為 21%、20%和 20%。
4.2 估值分析
我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.39、16.26、21.10億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.49、2.10、2.91億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E分別為35、25、18倍。
我們選擇金山辦公（與公司同屬協(xié)同辦公行業(yè)，且也皆受益于信創(chuàng)延伸邏輯）、萬興科技（協(xié)同辦公生產(chǎn)力板塊核心標(biāo)的）和宇信科技、博思軟件（與公司同受益信創(chuàng)邏輯，業(yè)務(wù)模式較為接近）四個(gè)公司作為公司的可比公司參考可比公司估值，可比公司對(duì)應(yīng) 2023 年平均 PE 為 31.9 倍。
考慮公司：1）公司的質(zhì)地優(yōu)異，行業(yè)領(lǐng)軍；2）新一輪發(fā)展機(jī)遇，給予公司2023年33倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)市值67.30億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)87.10元/股。
5 風(fēng)險(xiǎn)提示
1）信創(chuàng)落地進(jìn)展不及預(yù)期。目前從省市向區(qū)縣下沉，從黨政向八大行業(yè)延伸。對(duì)公司而言，信創(chuàng)的推進(jìn)節(jié)奏是公司業(yè)務(wù)開展、業(yè)績(jī)釋放的一個(gè)重要影響因素；
2）新冠疫情出現(xiàn)反復(fù)。由于公司業(yè)務(wù)需要人員去客戶現(xiàn)場(chǎng)實(shí)施交付，疫情仍在反 復(fù)，可能對(duì)客戶經(jīng)營(yíng)、項(xiàng)目交付、業(yè)績(jī)確認(rèn)等方面產(chǎn)生影響；
3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。協(xié)同辦公行業(yè)迎來新的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也伴隨著新公司加入行業(yè)，公司能否順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，抓住機(jī)遇，是公司持續(xù)發(fā)展的另一個(gè)關(guān)鍵。
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