（報告出品方/分析師：民生證券 呂偉 劉雄）

1 國內協(xié)同辦公領軍企業(yè)，業(yè)務邊界不斷突破

1.1 國內協(xié)同辦公領軍企業(yè)

致遠互聯(lián)是國內協(xié)同辦公領軍企業(yè)。

公司成立于2002年，總部設立在北京，是一家始終專注于協(xié)同管理軟件領域的高新技術企業(yè)，為客戶提供專業(yè)的協(xié)同管理軟件產品、解決方案、平臺及云服務，是中國協(xié)同管理軟件領域的開創(chuàng)者。

2019年10月31日，公司登陸科創(chuàng)板，成為協(xié)同管理領域科創(chuàng)板第一股。

經過20年發(fā)展，致遠互聯(lián)在全國設有超46個分支機構，覆蓋超100個城市、1000余個生態(tài)合作伙伴，有效實現對不同區(qū)域、不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)組織的營銷服務覆蓋，構建起了成熟、穩(wěn)定、多層次、網格化的營銷服務體系，持續(xù)助力全國50000 家政府及企業(yè)組織提高協(xié)同運營管理效率和業(yè)務創(chuàng)新能力。

1.2 公司具有覆蓋政企客戶多層次的協(xié)同辦公產品及方案，并不斷向大協(xié)同市場方向拓展

公司開發(fā)了具有覆蓋政企客戶多層次的產品和解決方案，并不斷向大協(xié)同市場方向拓展。公司秉持“以人為中心”的產品設計理念，堅持平臺化產品發(fā)展路線，基于自主研發(fā)的 V5 協(xié)同管理平臺，開發(fā)了面向中小企業(yè)組織的 A6 產品，面向中 大型企業(yè)和集團型企業(yè)組織的 A8 產品，以及面向政府組織及事業(yè)單位的 G6 產品。

近年來，為解決政企客戶的信創(chuàng)需求，公司還開發(fā)了面向政府信創(chuàng)的 G6-N 產品和面向企業(yè)信創(chuàng)的 A8-N 產品。在基礎的 OA 產品之外，公司順應時代的需要，開發(fā)了協(xié)同辦公協(xié)同運營平臺（COP），為客戶提供適應不同發(fā)展階段的全生命周期的協(xié)同運營管理解決方案。

近年來，公司的產品和方案不斷拓展外延，向大協(xié)同市場不斷突破，已開發(fā)出“致遠星云”、“薪巴巴”等多款大協(xié)同管理產品及解決方案，業(yè)務邊界持續(xù)拓展，天花板不斷被突破。

1.3 董事長徐石為公司實際控制人

截至 2022 年 6 月 30 日，董事長徐石直接持股比例為 23.05%。用友網絡科技股份有限公司是公司前身致遠有限的創(chuàng)始人，占股 3.22%。兩位高管，副總經理胡守云、陶維潔分別占股 2.43%、1.75%。

管理團隊具備扎實深厚的企業(yè)服務行業(yè)管理經驗。

公司管理層的特色，是擁有一支以創(chuàng)始人為核心，經驗豐富的生產和研發(fā)團隊。公司董事長、總經理徐石專注于協(xié)同管理軟件領域多年，作為核心技術人員親身參與產品研發(fā)，陸續(xù)推出了 A6、A8 等協(xié)同管理軟件。副總經理胡守云、楊祉雄作為核心人員，在協(xié)同管理軟件領域擁有豐富的技術經驗和管理經驗；公司副總經理兼任財務總監(jiān)嚴潔聯(lián)具有多年金融從業(yè)和管理經驗。

1.4 公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，持續(xù)大手筆投入研發(fā)

公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，高度重視研發(fā)投入，利潤質量高。

近年來，公司業(yè)績保持良好增長態(tài)勢。2021 年公司營業(yè)收入 10.31 億元，同比增長 35.10%，實現凈利潤 1.34 億元，同比增長16.12%，2016-2021 凈利潤 CAGR 高達 49.2%。

公司銷售毛利率保持穩(wěn)定，2016-2020 年一直保持在 75%-79%之間，2021 年毛利率為 72.29%，較去年同期下降 4.78pct，主要原因：

1）合同定制化內容增加導 致交付成本增加；

2）交付人員薪酬上漲；

3）含集成內容的信創(chuàng)項目增加導致第三方產品成本增加；

4）低毛利的戰(zhàn)略項目。

從費用率端看，公司近年管控能力提高，銷售費用率和管理費用率近六年呈下降趨勢，2016-2021 六年內分別下降了 11.45pct、4.69pct。公司重視研發(fā)創(chuàng)新，創(chuàng)新和夯實平臺及產品。

2021 年公司繼續(xù)加大全新一代協(xié)同管理技術平臺 V8 的研發(fā)投入，研發(fā)投入為 1.81 億元，同比增長 0.61 億元，增幅為 51.38%。研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為 17.56%，較上年度增長了 1.89%。

近三年，公司研發(fā)投入逐年增長，公司研發(fā)費用占營業(yè)收入比重始終保持在 12%以上。從和凈利潤的比較來看，2016-2021 年 6 年內有 5 年公司經營性現金流凈額均高于凈利潤。凈利潤現金保障質量高。

1.5 上市 3 年以來兩度實施員工激勵，綁定核心人才

上市 3 年以來，公司兩次實施股權激勵，累計向 395 名員工授予 280 萬股，綁定核心員工利益。其中，2020 年 11 月，向 128 人首次授予數量 120 萬 股（含預留部分），占公司股本總額的 1.56%，授予價格為 30.00 元/股。2022 年 5 月向 267 人授予 160 萬股（含預留部分），占公司股本總額的 2.08%，授予價格 35.00 元/股。

2 信創(chuàng)驅動行業(yè) 3-5 年高景氣，非 OA 行業(yè)延伸打開遠期天花板

2.1 信創(chuàng)：未來 3-5 年協(xié)同辦公行業(yè)最大的看點

信創(chuàng)產業(yè)是對已有建設成果的大起底，也是一次重新規(guī)劃設計的機遇，協(xié)同辦公作為共性系統(tǒng)且優(yōu)先改造的系統(tǒng)，具備成為支撐平臺的先決條件，可以為后續(xù)系統(tǒng)提供可以復用和服務，成為真正的應用基礎。

信創(chuàng)“2 8 N”布局空間廣闊，新一輪建設潮有望逐步開啟。

2014-2022 年，黨政信創(chuàng)從試點到規(guī)模推廣，已完成三期建設。2021 年開始，信創(chuàng)從黨政向八大行業(yè)擴展，金融、電信行業(yè)逐步開始進行規(guī)模替代，形成了“2 8”的整體布局。

當前，信創(chuàng)在原有“2 8”的基礎上，已規(guī)劃拓展到“2 8 N”完整的體系。從滲透率角度，據零壹智庫測算，截至 2021 年年底，黨政、金融信創(chuàng)覆蓋率較高，分別為 57.01%、29.55%，而交通、能源、教育和電信等行業(yè)滲透率還在 10%上下，整體比例較低，隨著部分壓制因素逐步消除，2022 年年底開始，信創(chuàng)和傳統(tǒng) 政府采購有望重啟，逐季向上。

2.2 跨 OA 業(yè)務延伸，持續(xù)打破行業(yè)天花板

OA 是企業(yè)全員應用，是企業(yè)流程和管理高頻交互中心，天然具備向其他系統(tǒng)延伸的基礎。與 ERP、CRM 等管理軟件只應用于企業(yè)某個部門、部分人群不同， OA 是企業(yè)全員應用的產品。同時，由于員工在工作中涉及到方方面面的審批與協(xié)作，OA 又是一個天然的高頻應用。因此，OA 在企業(yè)辦公中的重要性越來越高，一方面，OA 可以成為企業(yè)辦公的門戶和數據中心，所有流程和數據都可以在 OA 中呈現和跟蹤。

近年來，OA 逐步延伸出企業(yè)的運營平臺，其特性可見一斑；另一方面，OA 可以實現因人、據事、按時對企業(yè)員工和業(yè)務進行精細化管理，OA 具備向其他業(yè)務系統(tǒng)延伸的天然屬性。

首先，OA 廠商從 OA 走向大協(xié)同管理系統(tǒng)。

走出 OA，致遠互聯(lián)以人為中心，開拓出包括人力資源管理、行政管理、項目管理、資產管理、企業(yè)運營平臺在內的大協(xié)同應用，是脫離傳統(tǒng)辦公自動化的第一階進化；

其次，協(xié)同管理從管理走向業(yè)務軟件。致遠、泛微、藍凌等廠商逐步從內部管理工具向費控報銷、采購管理、合同管理、客戶管理等多種業(yè)務應用延伸，拓展出廣闊的空間；

最后，OA 從組織內部延伸到企業(yè)間、產業(yè)鏈上下游，開拓出更多場景和模式。

企業(yè)微信、釘釘等巨頭產品打通了企業(yè)內部和產業(yè)鏈，使得企業(yè)管理的內部墻被打破了。借助于巨頭們的 IM 工具，企業(yè)間的協(xié)同、采購、銷售、營銷、招聘等環(huán)節(jié)有了新的場景和抓手。巨頭社會化的 IM 工具鋪路搭橋，給協(xié)同辦公豐富廣闊的空間，第一波紅利已經開始釋放。

2.3 互聯(lián)網平臺產品的開放與滲透，協(xié)同辦公行業(yè)的“蛋糕”和格局都在變化

此前市場一直有一種聲音，以釘釘為代表的巨頭的平臺型產品擠壓了傳統(tǒng)協(xié)同辦公廠商的市場空間，導致大家的空間變小、模式變差了。

經過幾年的發(fā)展與演繹，我們明顯觀察和感受到行業(yè)的新趨勢與變化：巨頭變得更加開放了。尤其以龍頭釘釘的表現最為突出。當前釘釘累計的企業(yè)客戶數超過 2000 萬家，大幅提升的行業(yè)的普及率，顯著的拓展了場景空間，做大的了行業(yè)蛋糕，是當之無愧的龍頭。但一波組織架構和人事調整以后，釘釘當前的變化最為顯著：

首先，釘釘的邊界更加清晰了。以前生態(tài)伙伴會擔心釘釘與自身的業(yè)務邊界問題，所以生態(tài)在融入釘釘的過程中，會有疑慮。但現在釘釘明確了自己的定位，邊界收縮，自己只做基礎平臺和文檔、音視頻、項目、會議等基礎產品，其他的業(yè)務都由生態(tài)伙伴負責。生態(tài)伙伴的空間更大了；

其次，與生態(tài)伙伴的分潤比例也更為共贏。為了與合作伙伴實現共贏，釘釘去年降低了生態(tài)伙伴的分潤的比例，從過去的最高 30%調降至 15%。

3 公司產品及渠道優(yōu)勢顯著，迎來新一輪機遇期

3.1 協(xié)同辦公行業(yè)競爭最核心的要素：產品和渠道等

協(xié)同辦公行業(yè)競爭最核心的要素在于產品和渠道，近 5 年來行業(yè)真正持續(xù)成長、市占率持續(xù)提升的公司，都是在產品和渠道端具備顯著競爭優(yōu)勢的公司。

就產品端而言，協(xié)同辦公行業(yè)有兩個特點：

1）企業(yè)往往需要根據自身的產品特點進行個性化定制，能不能以更高的效率、更低的成本滿足企業(yè)的需求，是一個非常關鍵的要素。低代碼/無代碼平臺就成了關鍵，致遠互聯(lián)的低代碼構建能力是行業(yè)領先；

2）科層制的中大型集團往往具有多個層級以及繁多的分支機構，產品能不能支撐 3-5 級的管理層級以供數千上萬人員工使用，其實是一個較高的門檻。

就渠道端而言，相比 ERP 行業(yè)動輒千萬的訂單，協(xié)同辦公行業(yè)訂單多以小體量（通常幾十萬）、多批次的形態(tài)出現，因此，能不能撬動銷售杠桿，釋放出規(guī)模效應，尤為重要。

綜上而言，對于協(xié)同辦公行業(yè)而言，低代碼能力、深厚的產品經驗、渠道杠桿和管理形態(tài)是行業(yè)長期致勝的關鍵因素。除此之外，品牌和資本實力也很關鍵。近 5-10 年，致遠互聯(lián)遠遠甩開二三線公司，獲得持續(xù)成長，持續(xù)獲得市場份額，上述能力的加持是關鍵。

3.1.1 公司產品的能力：優(yōu)秀的產品、低代碼平臺

首先，公司具備完善的產品體系，在國內最頂級的企業(yè)取得了廣泛的應用。

公司多年來始終堅持走產品化、平臺化路線，并根據客戶需求，不斷打磨產品。目前，基于自主研發(fā)的 V5 協(xié)同管理平臺，公司已開發(fā)出了面向中小企業(yè)組織的 A6/A6 產品線，面向中大型企業(yè)和集團型企業(yè)組織的 A8/A8 線，以及面向政府組織及事 業(yè)單位的 G6 線。

近年來，為解決政企客戶的信創(chuàng)需求，公司還開發(fā)了面向政府信創(chuàng)的 G6-N 產品和面向企業(yè)信創(chuàng)的A8-N 產品。在基于上述產品基礎之上，公司順應時代的需要，開發(fā)了協(xié)同業(yè)務再到協(xié)同運營平臺（COP），為客戶提供適應不同發(fā)展階段的全生命周期的協(xié)同運營管理解決方案案。

公司的產品經歷了客戶廣泛、長期的考驗，取得了良好的基礎和口碑。目前，公司中大型政企客戶超過 50000 家，其中，世界 500 強客戶70 家、中國 500 強客戶 200 家，信息化 500 強 客戶 100 家，上市公司客戶 1000 家。

其次，早在 2014 年公司就開發(fā)出了高效率、低成本的低代碼平臺。

如前文所言，對于協(xié)同辦公行業(yè)，高效率、低成本的低代碼/無代碼平臺非常關鍵。公司是行業(yè)在低代碼平臺上最具競爭優(yōu)勢的廠商之一。

從 2014 年開始，為滿足中大型企業(yè)客戶的個性化需求，致遠互聯(lián)就進入了“產品 平臺”的發(fā)展階段，其中，產品是標準化的管理軟件，平臺是滿足個性化定制的低代碼平臺。經過多年的發(fā)展，低代碼、零代碼定制平臺已成為公司最為核心的能力之一。

COP 平臺提供開放的技術底座，成為企業(yè)數字化轉型的基礎：

COP 平臺本質上是企業(yè)數字化轉型平臺的具象化延伸，是組織運行管理的數字化新基建。COP 協(xié)同運營平臺基于組織、角色、流程和數據組合業(yè)務模塊，通過業(yè)務模塊組合業(yè)務軟件，從而實現非 IT 人員的低代碼、定制化業(yè)務開發(fā)，通過平臺化能力幫助企業(yè)實現標準化、高速化運行的多個個性化應用的定制服務，并可以通過復制實現標準化推廣。

第三，持續(xù)大手筆投入研發(fā)、布局未來。

公司重視研發(fā)創(chuàng)新，創(chuàng)新和夯實平臺及產品。2021 年公司繼續(xù)加大全新一代協(xié)同管理技術平臺 V8 的研發(fā)投入，研發(fā)投入為 1.81 億元，同比增長 0.61 億元，增幅為 51.38%。研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為 17.56%，較上年度增長了 1.89pct。近三年公司研發(fā)投入逐年增長，公司研發(fā)費用占營業(yè)收入比重始終保持在 12%以上。

3.1.2 公司產品的能力：優(yōu)秀的產品、低代碼平臺

致遠互聯(lián)在全國設立了超 46 個分支機構，覆蓋 100 多個城市，并發(fā)展 600 多家經銷商，渠道優(yōu)勢行業(yè)無出其右。如上所述，協(xié)同辦公行業(yè)訂單多以小體量（通常幾十萬）、多批次的形態(tài)出現，因此，能不能撬動銷售杠桿，釋放出規(guī)模效應，尤為重要。

有效實現對不同區(qū)域、不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)組織的營銷服務覆蓋，為客戶提供高效、專業(yè)的本地化技術支持服務。

此外，致遠互聯(lián)整合了第三方企業(yè)級管理軟件、國產化產品、互聯(lián)網及增值服務等上下游產業(yè)鏈資源，構建起了包括華為、騰訊、中國移動等在內的合作生態(tài)，進一步拓展了致遠協(xié)同應用解決方案的廣度和深度。

此外，基于致遠協(xié)同云平臺，致遠互聯(lián)已匯聚了 50000 家中大型企業(yè)客戶，10000 項企業(yè)應用服務，以此打造企業(yè)協(xié)同運營中臺，為伙伴提供持續(xù)經營和深度經營的能力，最終實現客戶和伙伴價值共贏。

3.2 信創(chuàng)以及非 OA 行業(yè)拓展，是公司新一輪發(fā)展機遇

3.2.1 公司產品的能力：優(yōu)秀的產品、低代碼平臺

信創(chuàng)以及非 OA 業(yè)務拓展是公司新一輪發(fā)展機遇：

1）信創(chuàng)方面：辦公系統(tǒng)往往是上層系統(tǒng)里面最容易、最優(yōu)先替換的系統(tǒng)。黨政信創(chuàng)的第一波紅利公司已經享受到了，后續(xù)黨政信創(chuàng)下沉和行業(yè)信創(chuàng)擴散，空間會更大，體量是已建設項目的數倍；

2）非 OA 行業(yè)拓展：當前協(xié)同辦公市場正從工作協(xié)同走向空間廣闊的業(yè)務系統(tǒng)、集成協(xié)同、產業(yè)鏈協(xié)同和社會化協(xié)同等大協(xié)同領域，行業(yè)天花板正不斷被打破，近兩年來，行業(yè)正大踏步向外拓展和邁進。公司在業(yè)務協(xié)同、產業(yè)鏈協(xié)同和社會化協(xié)同等方向已有了深入的布局，有望深度受益行業(yè)機遇。

3.2.2 短中期看點：信創(chuàng)的戰(zhàn)略機遇

產品方面：公司目前信創(chuàng)產品主要為 G6-N 和 A8-N 兩大產品線。

其中，G6- N 主要面向政務類客戶，A8-N 主要面向大型企業(yè)和集團客戶。公司兩大信創(chuàng)產品已經具備強大的適配能力和廣泛的客戶驗證：

G6-N 專為各級政府及事業(yè)單位設計，全面實現從處理器（龍芯）、數據庫（達夢）、中間件（金蝶）、操作系統(tǒng)（中標麒麟）、流式軟件（金山）、版式軟件（福昕）等基礎軟件，以及客戶端、服務器等硬件設備（長城）的國產化。

公司承建了信創(chuàng)全國最大單體試點客戶，終端規(guī)模超過 5000 臺，通過信創(chuàng)協(xié)同云平臺實現市、縣、鄉(xiāng)、村四級混合組網全替代，已有信創(chuàng)客戶范圍覆蓋不同建設方向、不同級別、不同網域、不同規(guī)模及全部辦公應用要求。

A8-N 全面適配信創(chuàng)技術和環(huán)境，支持基礎環(huán)境、服務器、中間件、數據庫、安全、客戶端、文件處理等全面適配，兼容國內主流軟硬件廠商的產品，形成全面專業(yè)的信創(chuàng)生態(tài)支撐平臺，以全面的底層基礎能力提升數字化應用創(chuàng)新，推動上層業(yè)務的升級拓展。

A8-N 承載了國資、央企等大組織集團型單位的基礎業(yè)務管理、內外協(xié)作的組織平臺支持，涉及各種復雜組織架構和業(yè)務場景， 如集團化和泛組織的業(yè)務、應用平臺支持、跨組織動態(tài)團隊的協(xié)作模型支持等，這要求更高效穩(wěn)定的平臺架構、技術能力、部署方式，為平臺平穩(wěn)運營提供基礎保障，為業(yè)務設計擴展提供能力支持。

客戶方面：公司在政府行業(yè)具有廣泛的客戶基礎，截至 2020 年年初，公司累計服務政務類客戶超過 5000 家，省級客戶市占率超過 19%、市級客戶市占率超過 25%、縣級客戶市占率超過 14%。

企業(yè)方面，世界 500 強客戶超過 70 家， 中國 500 強客戶超過 200 家，信息化 500 強客戶超過 100 家，上市公司客戶超過 1000 家。其中，國企、央企方面積累豐富，信創(chuàng)客戶重合度高，積累豐富。

3.2.3 中長期機遇：從 OA 向業(yè)務應用突破

當前協(xié)同辦公市場正從工作協(xié)同走向空間廣闊的業(yè)務系統(tǒng)、集成協(xié)同、產業(yè)鏈協(xié)同和社會化協(xié)同等大協(xié)同領域，行業(yè)天花板正不斷被打破，近兩年來，行業(yè)正大踏步向外拓展和邁進。公司提出了協(xié)同五環(huán)理論，并在五個協(xié)同方向上深度布局，協(xié)同五環(huán)當前整體滲透率低，未來空間廣闊。

業(yè)務管理：公司可基于零代碼平臺開發(fā)了面向各條業(yè)務線的多種模塊，包括采購管理、費用管理、供應商管理、合同管理、客戶管理、培訓管理、人事管理、任務管理、資產管理和項目管理等多條線、全流程的產品與解決方案，滿足企業(yè)大協(xié)同的管理需求。

產業(yè)鏈協(xié)同：致遠 V-Join 平臺實現了組織內外人員、內外業(yè)務、內外信息的統(tǒng)一管理。

通過獨立部署，V-Join 實現了獨立外部組織結構、外部門戶、V5 應用連接，幫助企業(yè)實現內外一體化的協(xié)作。V-Join 支持創(chuàng)新獨立的外部組織及權限，具備外部組織的訪問控制，支持外部單位人員與內部人員的相互協(xié)同操作。

因為 V-Join 基于致遠互聯(lián)的 V5 協(xié)同管理平臺，所以外部人員登錄 V-Join 門戶，與組織內人員進行協(xié)作；內部人員則登錄 V5 門戶，進行組織內協(xié)作與組織間協(xié)作。

在應用場景方面，V-Join 在經銷商管理、供應商管理、學校事務管理、政企協(xié)作管理等方面具有很大的應用空間。

例如經銷商通過 V-Join 門戶可以進行在線訂貨、活動申請、查看訂貨記錄/報表、公告新聞查閱、文檔閱讀等。

在訂貨場景中，借助 V-Join＋V5，實現經銷商與企業(yè)的訂貨全流程管理；在采購場景中，通過 V-Join＋V5＋ERP 集成，實現企業(yè)與供應商招投標及時通知、采購全流程管理；在企業(yè)上下游場景中，實現銷售型企業(yè)中經銷商、企業(yè)、供應商產業(yè)鏈流程管理。

社會化協(xié)同：公司開發(fā)了社會化系統(tǒng)平臺，從而連接人、物與服務。

1）連接人：獨有的外部人員體系，連接企業(yè)內外、上下游的人員數據、業(yè)務數據；

2）連接物：基于二維碼的 IOT 設備數據采集，連接外部設備和內部管理系統(tǒng)；

3）連接服務：滿足企業(yè)內外業(yè)務協(xié)作過程中的訂單、交易、現場服務、門店管理等場景。

4 盈利預測與估值

4.1 盈利預測假設與業(yè)務拆分

在信創(chuàng)重啟、業(yè)務延伸和疫情影響逐步緩解等趨勢下，公司將進入新一輪景氣發(fā)展期。

考慮公司管理軟件及技術服務為大協(xié)同整體業(yè)務，呈現出相同趨勢，我們預計 2022-2024 年，公司協(xié)同管理軟件業(yè)務收入分別增長 20%、31%和 30%，預計技術服務業(yè)務收入分別增長 22%、33%、32%，公司整體收入增速為 20.2%、31.2%和 29.8%。

考慮到信創(chuàng)業(yè)務前期有一個熟悉和爬坡學習的過程，我們預計公司整體毛利率將呈現先小幅下降、后逐步回升的態(tài)勢，預計 2022-2024 年，公司整體毛利率分別為 70.89%、71.87%和 71.91%，其中協(xié)同管理軟件分別為 69%、70%、70%，技術服務業(yè)務毛利率分別為 86.40%、87%和 87%。

考慮到公司信創(chuàng)、新模塊延伸更多是拓展老客戶的需求，我們預計公司銷售費用率將呈現下降趨勢，預計 2022-2024 年分別為 35%、36%和 35%。

隨著公司體量擴大，規(guī)模效應持續(xù)顯現，預計管理費用整體呈現微幅下降趨勢，預計 2022- 2024 年分別為 7.70%、7.50%和 7.50%?？紤]公司新品研發(fā)進入高投入期，后續(xù)有望逐步下降，預計 2022-2024 年分別為 21%、20%和 20%。

4.2 估值分析

我們預計公司2022-2024年分別實現營業(yè)收入12.39、16.26、21.10億元，實現歸母凈利潤1.49、2.10、2.91億元，當前股價對應22-24年PE分別為35、25、18倍。

我們選擇金山辦公（與公司同屬協(xié)同辦公行業(yè)，且也皆受益于信創(chuàng)延伸邏輯）、萬興科技（協(xié)同辦公生產力板塊核心標的）和宇信科技、博思軟件（與公司同受益信創(chuàng)邏輯，業(yè)務模式較為接近）四個公司作為公司的可比公司參考可比公司估值，可比公司對應 2023 年平均 PE 為 31.9 倍。

考慮公司：1）公司的質地優(yōu)異，行業(yè)領軍；2）新一輪發(fā)展機遇，給予公司2023年33倍目標PE，對應市值67.30億元，對應目標價87.10元/股。

5 風險提示

1）信創(chuàng)落地進展不及預期。目前從省市向區(qū)縣下沉，從黨政向八大行業(yè)延伸。對公司而言，信創(chuàng)的推進節(jié)奏是公司業(yè)務開展、業(yè)績釋放的一個重要影響因素；

2）新冠疫情出現反復。由于公司業(yè)務需要人員去客戶現場實施交付，疫情仍在反 復，可能對客戶經營、項目交付、業(yè)績確認等方面產生影響；

3）行業(yè)競爭加劇。協(xié)同辦公行業(yè)迎來新的發(fā)展機遇，同時也伴隨著新公司加入行業(yè)，公司能否順應行業(yè)趨勢，抓住機遇，是公司持續(xù)發(fā)展的另一個關鍵。

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