中國(guó)網(wǎng)/中國(guó)發(fā)展門(mén)戶網(wǎng)訊 風(fēng)險(xiǎn)投資（以下簡(jiǎn)稱“風(fēng)投”）對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言是重要的資金來(lái)源，對(duì)于科技創(chuàng)新而言則是重要的助推力量。在實(shí)踐中，高新科技的研發(fā)過(guò)程普遍存在高度不確定性和信息不對(duì)稱問(wèn)題，科技成果市場(chǎng)化的失敗率極高。因此，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的傳統(tǒng)金融體系（例如銀行）往往傾向于投資科技創(chuàng)新的中后期階段，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)研究和新興產(chǎn)業(yè)投資不足等現(xiàn)象。為了增加科技創(chuàng)新的早期資金供給，發(fā)達(dá)國(guó)家爭(zhēng)相頒布多種政策以吸引全球的風(fēng)險(xiǎn)資本參與本國(guó)科技創(chuàng)新。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)政府也推出多方面政策措施以鼓勵(lì)國(guó)有資本和民間資本共同進(jìn)行科技創(chuàng)新風(fēng)投。

當(dāng)前全球風(fēng)投已發(fā)展出多種模式，以美國(guó)模式、歐洲模式、日本模式和新加坡模式最具代表性。中國(guó)風(fēng)投市場(chǎng)發(fā)展和制度建設(shè)過(guò)程在不同時(shí)期、不同層面都借鑒了發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，其中新加坡的“淡馬錫模式”對(duì)于中國(guó)國(guó)有資本管理模式的影響較為深遠(yuǎn)，以淡馬錫控股公司（以下簡(jiǎn)稱“淡馬錫”）為代表的國(guó)有風(fēng)投模式近年來(lái)逐漸成為部分地方政府發(fā)展國(guó)有風(fēng)投體系的主要參考。

中國(guó)風(fēng)投雖然起步較晚，但得益于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展而逐步形成具有自身特色的制度體系。國(guó)有資本（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)資”）風(fēng)投和民間資本（以下簡(jiǎn)稱“民資”）風(fēng)投都是這一體系的重要組成部分，并各自發(fā)揮不同的功能效應(yīng)。近年來(lái)，我國(guó)風(fēng)投市場(chǎng)受到新冠疫情和地緣政治影響，外資比例有所下降，民間投資也日趨保守，社會(huì)對(duì)國(guó)資風(fēng)投抱有更高的期待。展望未來(lái)，如何實(shí)現(xiàn)國(guó)資和民資有效整合，提高風(fēng)投體系的整體效率，以更好地支持科技創(chuàng)新，將是我國(guó)加快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和跨越“中等技術(shù)陷阱”的關(guān)鍵所在。

風(fēng)投如何助力西方國(guó)家跨越中等技術(shù)陷阱

美國(guó)。從全球范圍看，美國(guó)的風(fēng)投市場(chǎng)規(guī)模最大，風(fēng)投體系也最為發(fā)達(dá)和成熟，市場(chǎng)主體具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，美國(guó)風(fēng)投的發(fā)展歷經(jīng)探索階段（20世紀(jì)40年代中期至20世紀(jì)50年代末）、加速發(fā)展階段（20世紀(jì)60年代）、低谷和調(diào)整階段（20世紀(jì)70年代），直到如今的興旺期（20世紀(jì)80年代至今）。為科技創(chuàng)新提供資金的風(fēng)投模式在美國(guó)率先興起，吸引了大量民間資本，美國(guó)政府也采取如減稅、提升科研撥款額度、建設(shè)科技園和科研中心、設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金等措施以支持其發(fā)展。美國(guó)硅谷已成為風(fēng)投支持科技創(chuàng)新的典范，是風(fēng)險(xiǎn)資本掀起科技革命的起源地，“硅谷模式”的吸引力有增無(wú)減。事實(shí)上，硅谷創(chuàng)業(yè)者的成功離不開(kāi)華爾街和美國(guó)政府的支持。①企業(yè)可通過(guò)發(fā)行證券（如股票或債券）來(lái)獲得融資，而大規(guī)模、高頻率的證券交易也為早期風(fēng)投提供了更好的退出機(jī)會(huì)。②政府資金也是美國(guó)風(fēng)投體系的重要組成部分。有研究者分析了20世紀(jì)最重要的幾類(lèi)通用技術(shù)的發(fā)展歷程，包括美國(guó)的“大生產(chǎn)”體系、航空技術(shù)、空間技術(shù)、信息技術(shù)、核能技術(shù)和因特網(wǎng)技術(shù)，發(fā)現(xiàn)政府投資在催生這些通用技術(shù)方面功不可沒(méi)。在美國(guó)聯(lián)邦政府和金融市場(chǎng)的共同支持下，美國(guó)在全球范圍內(nèi)率先建立了一個(gè)由風(fēng)投推動(dòng)“產(chǎn)學(xué)研結(jié)合”的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體系。

歐洲。歐洲在二戰(zhàn)后花費(fèi)了更長(zhǎng)時(shí)間構(gòu)建一個(gè)類(lèi)似的風(fēng)投體系。在創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)中，經(jīng)常會(huì)談到“歐洲悖論”（European Paradox），即歐洲在科學(xué)研究方面扮演著全球領(lǐng)先的角色，但卻不能有效轉(zhuǎn)化為技術(shù)創(chuàng)新成果，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)落后于美國(guó)。1995年歐盟委員會(huì)發(fā)布《創(chuàng)新綠皮書(shū)》，列舉了其論文和專(zhuān)利數(shù)量的反差，論述所謂的“歐洲悖論”。自此，歐盟科技政策開(kāi)始向創(chuàng)新鏈下游延伸，并且采取了多項(xiàng)措施來(lái)促進(jìn)風(fēng)投，包括設(shè)立各種鼓勵(lì)創(chuàng)新的政府引導(dǎo)基金或融資計(jì)劃。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，歐洲已初步建成一個(gè)可吸引全球風(fēng)投和科技人才的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體系，成為世界第二大風(fēng)投市場(chǎng)。

日本。日本早期的風(fēng)投多是金融機(jī)構(gòu)附屬組織形式，很少向社會(huì)募集基金。這一結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)導(dǎo)致日本早期風(fēng)險(xiǎn)資本主要投向大企業(yè)，對(duì)新興科技和初創(chuàng)企業(yè)投資相對(duì)較少。為改變這一局面，日本自20世紀(jì)90年代開(kāi)始大力發(fā)展民間風(fēng)投，尤其鼓勵(lì)大型企業(yè)內(nèi)部設(shè)立風(fēng)投部門(mén)或附屬的風(fēng)投子公司（CVC），這一模式的特點(diǎn)是運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)資本和企業(yè)聯(lián)盟的整體優(yōu)勢(shì)進(jìn)行全球化的投資布局，最典型案例就是索尼集團(tuán)公司（SONY）和軟件銀行集團(tuán)（Soft Bank），后者以投資美國(guó)的雅虎公司和中國(guó)的阿里巴巴集團(tuán)公司等成功案例而聞名。

新加坡。新加坡的政策特點(diǎn)是利用國(guó)資風(fēng)投實(shí)現(xiàn)全球化的投資布局。為了推動(dòng)新加坡成為世界級(jí)的科技創(chuàng)新中心，新加坡政府積極支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，包括通過(guò)稅收優(yōu)惠和配套鼓勵(lì)政策吸引風(fēng)投。更重要的是，新加坡的國(guó)資通過(guò)設(shè)立風(fēng)投機(jī)構(gòu)，直接為科技創(chuàng)新提供長(zhǎng)期資金支持。新加坡的淡馬錫和新加坡政府投資公司（GIC）在國(guó)際風(fēng)投領(lǐng)域十分活躍。其中，淡馬錫是新加坡政府全資知名度最高的一家公司。根據(jù)其年報(bào)，1974年淡馬錫成立時(shí)投資組合價(jià)值3.54億新元，而2022財(cái)年的投資組合凈值已達(dá)4030億新元，成立至今復(fù)合年化股東總回報(bào)率約14%，投資項(xiàng)目遍布全球（其中有超過(guò)2成投資在中國(guó)）。淡馬錫的董事會(huì)制度實(shí)現(xiàn)了“政企分開(kāi)”，以及決策層同經(jīng)理層的有效分隔，形成了國(guó)企控制權(quán)與市場(chǎng)效率的經(jīng)典結(jié)合。在國(guó)資委明確從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變的政策方針指引下，“淡馬錫模式”一度成為中國(guó)國(guó)企改革效仿的樣本。

從以上發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)資和民資在不同層次、不同領(lǐng)域的有效整合可以構(gòu)建更為完整的風(fēng)投體系，不僅有利于緩解傳統(tǒng)金融體系對(duì)高新科技早期階段投資不足的問(wèn)題，而且能夠優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資生態(tài)環(huán)境、引導(dǎo)增量資本支持科技創(chuàng)新。整體而言，發(fā)達(dá)國(guó)家大都致力于構(gòu)建一個(gè)市場(chǎng)化和國(guó)際化的風(fēng)投體系，并通過(guò)這一體系吸引全球資本和科技人才以實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從而跨越中等技術(shù)陷阱。相比其他西方國(guó)家，美國(guó)的優(yōu)勢(shì)在于其全球領(lǐng)先的證券市場(chǎng)和風(fēng)投體系。美國(guó)企業(yè)、高校和其他研發(fā)機(jī)構(gòu)獲得了國(guó)家財(cái)政資金和民間風(fēng)險(xiǎn)投資的共同支持，“產(chǎn)學(xué)研結(jié)合”所形成的創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)在金融體系的催化作用下形成強(qiáng)大力量，共同構(gòu)筑了美國(guó)科技創(chuàng)新的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這對(duì)于我國(guó)未來(lái)如何更好地利用風(fēng)投支持科技創(chuàng)新具有重要借鑒意義。

我國(guó)風(fēng)投體系的現(xiàn)狀與問(wèn)題

我國(guó)風(fēng)投的發(fā)展背景

有別于上文發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展歷程，我國(guó)的風(fēng)投起步于國(guó)資引導(dǎo)。1985年，中共中央《關(guān)于改革科學(xué)技術(shù)體制的決定》明確提出“對(duì)于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)開(kāi)發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”。1991年，國(guó)務(wù)院在《國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定》中提出“在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金”。在國(guó)資的支持下，中國(guó)風(fēng)投開(kāi)始興起，但當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)制度并不完善，風(fēng)險(xiǎn)投資法規(guī)、市場(chǎng)體系、投資理念處于探索階段，民間資本進(jìn)入困難，國(guó)有資本直接投資的模式在實(shí)踐中遇阻，風(fēng)投機(jī)構(gòu)陸續(xù)出現(xiàn)倒閉情況。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)的逐步完善，激發(fā)了外資對(duì)中國(guó)的興趣。初期境外風(fēng)險(xiǎn)資本以合資方式進(jìn)入中國(guó)，1989年6月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立中國(guó)第一家中外合資的創(chuàng)業(yè)投資公司——中國(guó)科招高技術(shù)有限公司。但由于法律制度、資本市場(chǎng)、文化差異等各種原因，效果并不理想。后來(lái)，1992年美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）與科學(xué)技術(shù)委員會(huì)合作，成立了中國(guó)第一家中美合資的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)——“太平洋技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資（中國(guó)）基金”。1994年華登太平洋創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司設(shè)立中國(guó)公司，并在政策引導(dǎo)下開(kāi)始科技風(fēng)險(xiǎn)投資，分別對(duì)搜狐、百度等創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行了成功的投資。1997年底，四通利方公司（新浪公司前身）獲得華登國(guó)際等3家外資風(fēng)投，這是中國(guó)軟件公司首次通過(guò)私募進(jìn)行國(guó)際融資。

中國(guó)風(fēng)投高速發(fā)展期始于1998年，當(dāng)年3月全國(guó)政協(xié)九屆一次全會(huì)上，《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)》的議案受到高度重視，被列為“一號(hào)提案”，激起各級(jí)政府與理論界、經(jīng)濟(jì)學(xué)界的強(qiáng)烈反響，引發(fā)了“風(fēng)險(xiǎn)投資熱”，民資開(kāi)始進(jìn)入風(fēng)投領(lǐng)域。2000年，新浪、網(wǎng)易、搜狐等公司紛紛設(shè)立門(mén)戶網(wǎng)站，這些公司在外資風(fēng)投支持下，掀起首波互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市潮。自2001年加入世貿(mào)組織后，中國(guó)外商投資持續(xù)增長(zhǎng)。2003年3月，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》鼓勵(lì)外資在中國(guó)設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)。同年，《中小企業(yè)促進(jìn)法》支持通過(guò)風(fēng)投途徑解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題。2004年5月，深圳中小企業(yè)板為本土風(fēng)投退出拓寬了途徑，推動(dòng)風(fēng)投發(fā)展。隨后，各類(lèi)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司和引導(dǎo)基金自中央到地方逐漸興起，推動(dòng)風(fēng)投市場(chǎng)的繁榮，積極引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和科創(chuàng)成果轉(zhuǎn)化。

國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資資金渠道廣、組織形式多樣。早期主要是直接投資方式，各級(jí)政府或國(guó)企出資設(shè)立投資公司，以國(guó)有企業(yè)子公司形式進(jìn)行風(fēng)投。2002年，中關(guān)村科技園區(qū)管理委員會(huì)出資設(shè)立第一支由政府出資的具有引導(dǎo)性質(zhì)的基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，自此各地政府開(kāi)始探索“政府引導(dǎo)基金”模式，在政府調(diào)節(jié)中發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用。2005年國(guó)家發(fā)展和改革委等10部委出臺(tái)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》明確中央和地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。2007年，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深創(chuàng)投”）在蘇州成立全國(guó)首支政府引導(dǎo)基金“蘇州國(guó)發(fā)創(chuàng)新投資有限公司?！罢龑?dǎo)基金”模式在2008年以后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中扮演了重要角色。

政府引導(dǎo)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

在我國(guó)現(xiàn)有風(fēng)投法律框架下，國(guó)資參與風(fēng)投主要有2種方式：① 政府全額出資并且直接進(jìn)行投資決策，一般通過(guò)國(guó)有風(fēng)投公司進(jìn)行直接投資（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)有直投”模式）；② 政府擔(dān)任有限合伙人并且委托專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，一般通過(guò)設(shè)立政府引導(dǎo)基金及其控股或參股實(shí)體進(jìn)行間接投資（以下簡(jiǎn)稱“引導(dǎo)基金”模式）。這2種模式主要存在3方面的差異：資金規(guī)模方面，國(guó)有直投資金主要來(lái)源于國(guó)家，而引導(dǎo)基金國(guó)家僅部分出資，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與；投資方式方面，國(guó)有直投以“有形之手”直接進(jìn)行投資，而引導(dǎo)基金將政府“有形之手”與市場(chǎng)“無(wú)形之手”作用相結(jié)合；引導(dǎo)方式方面，國(guó)有直投直接投資企業(yè)以認(rèn)證企業(yè)質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱，主要起示范作用，而引導(dǎo)基金一方面直接引導(dǎo)社會(huì)資本合伙投資，另一方面間接通過(guò)示范和產(chǎn)出效應(yīng)引導(dǎo)社會(huì)資本跟投。作為推動(dòng)科技創(chuàng)新的金融工具，上述兩種方式都被認(rèn)為有助于解決市場(chǎng)失靈，培育創(chuàng)新企業(yè)和高科技企業(yè)，促進(jìn)基礎(chǔ)研究和科技成果轉(zhuǎn)化。

近年來(lái)，國(guó)有資本多以引導(dǎo)基金模式參與風(fēng)投。2008年，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部和商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》。隨后多部委相繼出臺(tái)政府引導(dǎo)基金的相關(guān)支持政策，例如：2011年，財(cái)政部和國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)印發(fā)《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》；2014年，國(guó)務(wù)院《關(guān)于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼等形式支出的規(guī)范；以及，2015年，《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》規(guī)定融資平臺(tái)不再具備政府融資職能。由此，各級(jí)政府引導(dǎo)基金的數(shù)量和規(guī)模進(jìn)入快速增長(zhǎng)期（圖1）。在此背景下，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)先后印發(fā)《政府投資基金暫行管理辦法》和《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金暫行管理辦法》對(duì)政府引導(dǎo)基金的設(shè)立、運(yùn)作和管理進(jìn)行規(guī)范。

我國(guó)的政府引導(dǎo)基金主要采取間接風(fēng)投模式，“母基金”作為有限合伙人投資“子基金”，子基金是風(fēng)投主體。子基金的資金來(lái)源除國(guó)有資本外，還包含其他合伙人資本。截至2022年我國(guó)累計(jì)設(shè)立2 107支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模約12.84萬(wàn)億元人民幣，已認(rèn)繳約6.51萬(wàn)億元人民幣。

我國(guó)風(fēng)投體系存在的問(wèn)題

近年來(lái)，國(guó)有風(fēng)投逐漸成為我國(guó)風(fēng)投市場(chǎng)的重要支撐（圖2）。2023年上半年新募集人民幣基金中，國(guó)有控股和國(guó)有參股的有限合伙人（LP）合計(jì)披露出資金額占比達(dá)71.2%，其中國(guó)有控股占比61.4%。但考核壓力、管理和激勵(lì)機(jī)制等因素制約了國(guó)有風(fēng)投的效用發(fā)揮。與此同時(shí)，中國(guó)的民資在風(fēng)投市場(chǎng)中的定位和作用也正面臨挑戰(zhàn)。因此，國(guó)資風(fēng)投和民間風(fēng)投如何分工合作是我國(guó)風(fēng)投體系未來(lái)需要重點(diǎn)解決的問(wèn)題。從現(xiàn)有文獻(xiàn)及實(shí)地調(diào)研訪談的結(jié)果來(lái)看，國(guó)有資本與民間資本各有其優(yōu)勢(shì)，但是并未在實(shí)踐中協(xié)作互補(bǔ)，導(dǎo)致對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的支持力度不足、企業(yè)資金需求與風(fēng)險(xiǎn)資本資金供給周期不匹配等問(wèn)題。

近年來(lái)外資風(fēng)投逐漸退出內(nèi)地市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)民間風(fēng)投的投資效果不如預(yù)期，非國(guó)有風(fēng)投資本總量出現(xiàn)下降。從募資階段來(lái)看，美資參與的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在2022年四季度僅200多項(xiàng)，為2012年以來(lái)同期最少；從退出階段來(lái)看，中資企業(yè)若赴美上市，潛在政治風(fēng)險(xiǎn)是不得不考慮的因素，尤其涉及數(shù)據(jù)安全的企業(yè)。中美關(guān)系惡化已經(jīng)對(duì)我國(guó)風(fēng)投市場(chǎng)造成了明顯的負(fù)面影響。

部分國(guó)資風(fēng)投的決策管理模式仍相對(duì)保守，投資周期相對(duì)較短，與科創(chuàng)企業(yè)的長(zhǎng)期研發(fā)需求不匹配。從調(diào)研情況來(lái)看，大部分專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為國(guó)資風(fēng)投的包容度明顯低于外資風(fēng)投，投資周期也相對(duì)較短。例如美元基金可接受風(fēng)投項(xiàng)目存在長(zhǎng)研發(fā)周期，鼓勵(lì)被投企業(yè)創(chuàng)造科技創(chuàng)新的市場(chǎng)壁壘，但國(guó)資風(fēng)投普遍要求短期就要“回本”。以前美元基金可能投資周期長(zhǎng)達(dá)10年以上，現(xiàn)在人民幣基金往往5年就要退出，國(guó)資參與的項(xiàng)目可能周期更短，這一特性是國(guó)資風(fēng)投的性質(zhì)所決定。由于出資人和出資要求的變化，專(zhuān)業(yè)的基金管理人也開(kāi)始變得“急功近利”。

地方國(guó)資風(fēng)投普遍有“返投”要求，即大部分風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目必須優(yōu)先滿足當(dāng)?shù)氐恼猩桃Y需求或服務(wù)于當(dāng)?shù)氐默F(xiàn)存產(chǎn)業(yè)。在實(shí)踐中，地方政府作為出資人，希望“取之于當(dāng)?shù)亍钡?span id="keyeciooq" class="candidate-entity-word" data-gid="9892694">國(guó)有資金可以直接“用之于當(dāng)?shù)亍北緦僬Ｒ蟆５@與風(fēng)投的初衷不一定相符。因?yàn)樵趯?shí)際操作中，資金投入地方的現(xiàn)存產(chǎn)業(yè)并不等同于支持科技創(chuàng)新。如果只是為了滿足其“返投”要求，但是現(xiàn)存產(chǎn)業(yè)不存在科技創(chuàng)新的元素，這些項(xiàng)目就不是真正的風(fēng)投項(xiàng)目。風(fēng)投更應(yīng)當(dāng)投資于新興產(chǎn)業(yè)，支持科技創(chuàng)新和應(yīng)用技術(shù)轉(zhuǎn)化。

改進(jìn)我國(guó)風(fēng)投體系的政策建議

投資于新興科技是有風(fēng)險(xiǎn)的，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)包括銀行一般規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)投資。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)民間資本難以獨(dú)自承擔(dān)這樣的投資風(fēng)險(xiǎn)，而僅靠國(guó)資風(fēng)投的模式也已經(jīng)在20世紀(jì)末的實(shí)踐中遇阻。技術(shù)創(chuàng)新需要研發(fā)、產(chǎn)業(yè)、資本、人才等各環(huán)節(jié)全面銜接、相互支撐，風(fēng)投不僅發(fā)揮資金融通的作用，還可以協(xié)助完成價(jià)值發(fā)現(xiàn)、商業(yè)化潛力評(píng)估、引導(dǎo)研發(fā)及人才流動(dòng)等功能。在中國(guó)，這些功能的實(shí)現(xiàn)需要將國(guó)資風(fēng)投的政策優(yōu)勢(shì)和民間風(fēng)投的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合。

在金融支持基礎(chǔ)研究和應(yīng)用轉(zhuǎn)化過(guò)程中，需要國(guó)資風(fēng)投和民間風(fēng)投的共同參與，但2種資本來(lái)源各有特點(diǎn)，要充分認(rèn)識(shí)兩者在市場(chǎng)中的不同角色，因勢(shì)利導(dǎo)國(guó)有資本和民間資本的互補(bǔ)與合作，有針對(duì)性地提出對(duì)策，通過(guò)改進(jìn)風(fēng)投體系推動(dòng)科技創(chuàng)新。因此，未來(lái)的改革重點(diǎn)是要實(shí)現(xiàn)國(guó)資和民資的有效整合，打造一個(gè)針對(duì)科技企業(yè)全生命周期的中國(guó)版本風(fēng)投體系。

鼓勵(lì)民資和外資參與風(fēng)投

盡管民間風(fēng)投近年來(lái)得到政府允許和鼓勵(lì)，但規(guī)模仍相對(duì)較小，缺乏完善的規(guī)則、規(guī)制和管理體系。民間風(fēng)投所出現(xiàn)的問(wèn)題并不意味著民間風(fēng)投不重要，恰恰相反，大趨勢(shì)是民間風(fēng)投必須發(fā)揮越來(lái)越大的作用。較之國(guó)資，民間風(fēng)投能夠有效吸取境外資金和人才進(jìn)入我國(guó)科技創(chuàng)新領(lǐng)域，而且對(duì)技術(shù)轉(zhuǎn)化具有更強(qiáng)的敏感性和更大的靈活性。

事實(shí)上，民間風(fēng)投在我國(guó)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)程扮演了重要的角色。例如寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司和比亞迪股份有限公司在早期都是通過(guò)民間的資本生存下來(lái)，到國(guó)家開(kāi)始大力扶持新能源汽車(chē)后才開(kāi)始爆發(fā)式的增長(zhǎng)。值得注意的是，中國(guó)風(fēng)投市場(chǎng)上，外資與民間資本的結(jié)合非常緊密，寧德時(shí)代、比亞迪和邁瑞醫(yī)療等企業(yè)的早期投資都出現(xiàn)了這些資本結(jié)合的身影。最早進(jìn)入中國(guó)的IDG和華登資本，還有近年來(lái)著名的高瓴集團(tuán)和紅杉中國(guó)，合作最密切的LP主要都是民間資本。

歐洲和亞洲的日本、韓國(guó)、新加坡等經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)投體系盡管沒(méi)有像美國(guó)那樣發(fā)達(dá)，但因?yàn)閷儆谖鞣绞袌?chǎng)，可以獲得美國(guó)風(fēng)投的支持。在連接國(guó)際、促進(jìn)合作方面，民間資本具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。相比國(guó)資風(fēng)投，民間風(fēng)投更容易國(guó)際化。外資進(jìn)入中國(guó)之后，往往和民資合作；民資“走出去”之后也容易和本地資本展開(kāi)合作。在美國(guó)等一些西方國(guó)家對(duì)中國(guó)“卡脖子”和“系統(tǒng)脫鉤”的情況下，民本可以在吸引外資方面起到更大的作用。要打造面向未來(lái)的中國(guó)版本風(fēng)投體系，必須重點(diǎn)鼓勵(lì)民間風(fēng)投和外資風(fēng)投的發(fā)展，而非擠壓其發(fā)展空間。近年來(lái)，民間投資有所萎縮，2022全年僅同比增加0.9%，到2023年9月民間投資累計(jì)同比增速－0.6%，已連續(xù)5個(gè)月為負(fù)。盡管中央一再提出要為民資和民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造更好的環(huán)境，但是在政策落實(shí)過(guò)程中還是出現(xiàn)了很多問(wèn)題。從實(shí)際情況來(lái)看，國(guó)有資本給風(fēng)投市場(chǎng)帶來(lái)資金增量的同時(shí)，也在一定程度上擠壓了民資的空間。因此，必須充分認(rèn)識(shí)到國(guó)資和民資各自的優(yōu)勢(shì)，在制度上充分保障民間風(fēng)投的發(fā)展空間，同時(shí)要對(duì)民間風(fēng)投加以規(guī)范，盡量避免其潛在負(fù)面作用。

發(fā)揮國(guó)資風(fēng)投和民間風(fēng)投的各自優(yōu)勢(shì)

中國(guó)的風(fēng)投發(fā)展經(jīng)歷了對(duì)國(guó)資與民資的幾輪轉(zhuǎn)變摸索。近年來(lái)，民間風(fēng)投和外資風(fēng)投呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)，國(guó)資風(fēng)投的市場(chǎng)占比迅速提升，但對(duì)科技創(chuàng)新和應(yīng)用技術(shù)轉(zhuǎn)化的支持效果卻并不如預(yù)期。因此，未來(lái)要打造中國(guó)版本風(fēng)險(xiǎn)投資體系，離不開(kāi)國(guó)有資本和民間資本的有效整合。國(guó)資風(fēng)投憑借其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和特殊的資本性質(zhì)，可以在市場(chǎng)中扮演引導(dǎo)角色，民間風(fēng)投也可以發(fā)揮其更加開(kāi)放包容的優(yōu)勢(shì)，為科創(chuàng)投資注入市場(chǎng)活力，促進(jìn)科技創(chuàng)新和應(yīng)用技術(shù)轉(zhuǎn)化。

國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本在整個(gè)風(fēng)投市場(chǎng)的行業(yè)布局中可起到長(zhǎng)期戰(zhàn)略和投資方向的牽引帶動(dòng)作用，在被投企業(yè)的發(fā)展中起到引導(dǎo)培育作用?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本在風(fēng)投市場(chǎng)能夠發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)、修正效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)。國(guó)資的天生屬性使其能夠較好承擔(dān)基于國(guó)家戰(zhàn)略布局的長(zhǎng)遠(yuǎn)投資責(zé)任，形成風(fēng)投的積極信號(hào)。國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本能夠撬動(dòng)更多政府和社會(huì)資源的優(yōu)勢(shì)也使其能夠在行業(yè)建設(shè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的投資布局中起到更好的激勵(lì)作用。

相比民間風(fēng)險(xiǎn)資本，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本的規(guī)模比較大，但是市場(chǎng)化程度較低，加上行政管理體制的制約，總體而言投資效率并不高。因此，國(guó)資應(yīng)該更集中于資金需求量大、技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，同時(shí)也要在結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)業(yè)調(diào)整過(guò)程中充分發(fā)揮作用，引領(lǐng)整個(gè)風(fēng)投市場(chǎng)支持國(guó)家長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略和重大布局。而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較充分的行業(yè)當(dāng)中，民間風(fēng)險(xiǎn)資本更具有靈活性，更符合市場(chǎng)化運(yùn)作的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。從鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的層面而言，風(fēng)投市場(chǎng)需要更多民資積極參與，發(fā)揮其市場(chǎng)“活水”作用。民資相比國(guó)資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新更加敏感，投資模式更加靈活，可以有針對(duì)性地投資專(zhuān)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的初創(chuàng)型科技企業(yè)。

在中國(guó)，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本天然與科研機(jī)構(gòu)更容易建立聯(lián)系，國(guó)資風(fēng)投可以在項(xiàng)目早期就介入。民間資本與市場(chǎng)機(jī)會(huì)結(jié)合更加緊密，尤其很多民資本身是行業(yè)龍頭發(fā)起，或?qū)I(yè)深耕領(lǐng)域很長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)市場(chǎng)需求、技術(shù)發(fā)展等方面有深入研究，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的認(rèn)可很多時(shí)候更能通過(guò)民間專(zhuān)業(yè)風(fēng)投的認(rèn)可體現(xiàn)出來(lái)。民資在當(dāng)前環(huán)境下可能更能夠撬動(dòng)的國(guó)外技術(shù)和國(guó)際市場(chǎng)，在投資企業(yè)之后能夠?yàn)槠髽I(yè)提供技術(shù)、市場(chǎng)人脈、產(chǎn)業(yè)鏈等方面的支持，可以利用其市場(chǎng)資源幫助高校、科研院所進(jìn)行科技成果轉(zhuǎn)化，幫助所投資的科創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)應(yīng)用技術(shù)轉(zhuǎn)化。而初創(chuàng)企業(yè)選擇資本時(shí)，可根據(jù)企業(yè)情況與實(shí)際需求考量，倒逼風(fēng)投市場(chǎng)中各方資本的合作互補(bǔ)。

此外，對(duì)處于早期發(fā)展階段的企業(yè)，國(guó)資風(fēng)投和民間風(fēng)投可合作建立更完善的投后培育體系。在投后管理中，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本可幫助被投企業(yè)對(duì)接股權(quán)融資、銀行債權(quán)融資等資金資源，爭(zhēng)取減稅降費(fèi)等政府資源，委派專(zhuān)業(yè)人員為企業(yè)規(guī)范化運(yùn)作提供意見(jiàn)建議等。待項(xiàng)目發(fā)展到一定程度，鼓勵(lì)市場(chǎng)化估值，允許股權(quán)協(xié)議退出，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本也可以對(duì)有前景的項(xiàng)目連續(xù)投資到企業(yè)上市，甚至對(duì)于某些戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)持續(xù)投資，保持國(guó)有資本合理控制權(quán)。

推進(jìn)國(guó)資風(fēng)投管理模式的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型

國(guó)資風(fēng)投能否在風(fēng)投市場(chǎng)中充分發(fā)揮其引導(dǎo)作用，以支持科技創(chuàng)新，根本上取決于其運(yùn)營(yíng)管理模式能否完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。中國(guó)各層級(jí)的國(guó)有資本對(duì)參與風(fēng)投的模式進(jìn)行了多種嘗試，也曾借鑒“淡馬錫模式”等進(jìn)行改革，其中以深圳、合肥的嘗試較為成功，可總結(jié)為出資結(jié)構(gòu)和出資人代表機(jī)構(gòu)履職方式、投資團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營(yíng)管理、激勵(lì)約束機(jī)制等方面的市場(chǎng)化。

建立市場(chǎng)化的出資結(jié)構(gòu)和出資人代表機(jī)構(gòu)履職方式。出資結(jié)構(gòu)可適當(dāng)引入民間戰(zhàn)略投資者，例如深創(chuàng)投引入了七匹狼控股集團(tuán)股份有限公司、星河控股集團(tuán)等戰(zhàn)略投資者，鼓勵(lì)民營(yíng)股東參與對(duì)激勵(lì)約束機(jī)制建立、公司資本運(yùn)作等方面的優(yōu)化。同時(shí)，在調(diào)整出資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，科學(xué)界定出資人職責(zé)，轉(zhuǎn)變國(guó)資行政式的履職方式。深創(chuàng)投創(chuàng)立初期就定下經(jīng)營(yíng)方針，由政府引導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作、按經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事、向國(guó)際慣例靠攏，明確政府“不塞項(xiàng)目，不塞人”，以確保決策機(jī)制獨(dú)立性和投資團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)化。

建立專(zhuān)業(yè)化和市場(chǎng)化的科創(chuàng)投資團(tuán)隊(duì)?？萍夹袠I(yè)是典型的成長(zhǎng)行業(yè)，細(xì)分領(lǐng)域多，體系復(fù)雜，信息不對(duì)稱，要投資于有成長(zhǎng)、有創(chuàng)新、有科技含量的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力提出更高要求，投資團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)化水平不足成為束縛很多國(guó)資風(fēng)投的主要因素。深創(chuàng)投在創(chuàng)立時(shí)邀請(qǐng)了當(dāng)時(shí)中國(guó)創(chuàng)投和證券行業(yè)的資深專(zhuān)家擔(dān)任第一任總裁。2003年深創(chuàng)投成立了國(guó)內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)第一家博士后工作站，由專(zhuān)業(yè)人才組成投資團(tuán)隊(duì)各自聚焦1—2個(gè)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域。2022年又嘗試與科學(xué)家共同開(kāi)啟聯(lián)合創(chuàng)始人的新模式。截至2022年10月底，深創(chuàng)投投資企業(yè)超80%是硬科技企業(yè)。

建立市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)管理模式。在決策機(jī)制方面，效率和風(fēng)險(xiǎn)兼顧的投資決策流程對(duì)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本的投資效果至關(guān)重要。深創(chuàng)投建立科學(xué)完善、權(quán)責(zé)清晰的項(xiàng)目決策流程。員工可參與項(xiàng)目評(píng)審會(huì)，法律、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查和行業(yè)比價(jià)的團(tuán)隊(duì)可提出各種疑問(wèn)，保證項(xiàng)目質(zhì)量的同時(shí)避免關(guān)系項(xiàng)目。投后管理方面，深創(chuàng)投建立了涵蓋企業(yè)各種需求的服務(wù)模式，按照項(xiàng)目情況差異化分類(lèi)，加強(qiáng)創(chuàng)新孵化與促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的投后增值服務(wù)。

建立市場(chǎng)化的激勵(lì)約束機(jī)制。國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本需要建立人員選聘市場(chǎng)化、人員管理市場(chǎng)化、績(jī)效考核市場(chǎng)化、薪酬激勵(lì)市場(chǎng)化、長(zhǎng)短期結(jié)合的激勵(lì)體制，強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)責(zé)任，確保投資質(zhì)量與資金安全。風(fēng)投具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，傳統(tǒng)國(guó)企考核機(jī)制可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)于保守的投資策略，建立合理容失容錯(cuò)機(jī)制非常重要。此外，在薪酬激勵(lì)方面，建立市場(chǎng)化的收益分享機(jī)制和超額獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。當(dāng)然，國(guó)資風(fēng)投的容錯(cuò)機(jī)制和薪酬機(jī)制需與各地的實(shí)際情況相結(jié)合，但總體方向必須是積極推動(dòng)市場(chǎng)化改革，并根據(jù)當(dāng)?shù)乜萍紕?chuàng)新需要，建立因地制宜的風(fēng)投模式。

（作者：潘炫明，廣州粵港澳大灣區(qū)研究院、中山大學(xué)；劉艾雯，廣州粵港澳大灣區(qū)研究院；《中國(guó)科學(xué)院院刊》供稿）