（報告出品方/分析師：西南證券 王湘杰）

1 公司概況：無線電測試仿真儀器儀表領先廠商

1.1 專注高端儀器儀表領域，多年積累極具行業(yè)競爭力

成都坤恒順維科技股份有限公司成立于 2010 年，是專注于研發(fā)高端無線電測試仿真儀器儀表及系統(tǒng)解決方案的高新技術企業(yè)。

公司重點面向移動通信、無線組網、導航等領域，提供用于無線電設備性能、功能檢測的高端測試仿真儀器儀表及系統(tǒng)解決方案。

公司產品和技術在國內無線電測試仿真領域獲得了客戶的廣泛認可，被中國移動研究院評為 2019 年度“優(yōu)秀供應商”，產品無線信道仿真儀被列入“四川省名優(yōu)產品目錄”。

公司十多年來深耕于國家重點鼓勵和扶持的高端測量儀器行業(yè)，經過多年的持續(xù)研發(fā)與自主創(chuàng)新，現如今已成為行業(yè)內極具科技創(chuàng)新競爭力的儀器儀表廠商。

公司創(chuàng)新研發(fā)人員占比高達 52.17%，曾獲評成都 2020 年度 5G 技術優(yōu)秀企業(yè)。

2015 年建立起 HBI 總線儀表開發(fā)平臺，以此為基礎，不斷研發(fā)并推出新的技術及產品，積累國內通信、雷達、導航、航空航天等領域的客戶。2016 年掛牌“新三板”，2022 年在上交所的科創(chuàng)板上市。

公司產品定位于高端無線電測試仿真領域，經過多年積累，公司掌握了高端射頻微波技術、數字電路技術、無線電測試仿真算法實時信號處理技術和非實時信號處理技術。

基于上述技術，公司開發(fā)構建了具有高速數據交換能力和同步特性的無線通信測試仿真儀表開發(fā)平臺——HBI 平臺。公司依托 HBI 平臺，自主研制了無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器等測試仿真產品，以及為客戶提供優(yōu)質、高效的無線電測試仿真定制開發(fā)產品及系統(tǒng)解決方案。

主要包括四大產品類別：

無線信道仿真儀器：包括 KSW-WNS02 無線信道仿真儀、KSW-WNS02B 無線信道仿真儀、KSW-WNS01 信道模擬器（信道仿真儀）即射頻網絡柜。主要用于配合全系統(tǒng)進行功能性和流程性實驗，實現系統(tǒng)聯調聯試和初步系統(tǒng)驗證。實現了射頻信道互連互通以及功率衰減的功能。

信號發(fā)生器：包括 KSW-VSG 射頻微波信號發(fā)生器、KSW-VSG02 微波矢量信號發(fā)生器。覆蓋 9kHz～44GHz 頻率范圍，具備優(yōu)異的矢量調制性能，其內置基帶信號發(fā)生器設置簡單、性能靈活，調制樣式多，還可以根據用戶需要編輯、下載配置所需要的波形，進行各種復雜信號模擬?？蓮V泛應用于移動通信、互聯網、物聯網、車聯網、導航、衛(wèi)星通信、雷達，以及各種電臺數據鏈等各個領域，在各領域中，不僅可以測試其系統(tǒng)技術指標，還可以測試其射頻微波器件技術指標。

遙測遙控接收機：包括 KSW-HDR 高碼率接收機、KSW-RTR 通用遙測接收機。可以實時接收來自空間衛(wèi)星發(fā)送的高寬帶、高速率信號，將信號進行解調、分析并可將數據通過高速光纖接口轉發(fā)到后端服務器進行處理。

模塊化儀表：包括以太網測試儀、頻譜分析儀、矢量信號收發(fā)儀、無線電綜測儀、雷達回波模擬器、軟件無線電開發(fā)平臺等。

1.2 股權結構穩(wěn)定，技術實力雄厚

公司股權結構較為穩(wěn)定，創(chuàng)始團隊持股比例高。截至目前，公司第一大股東及實際控制人為公司董事長張吉林，持有公司 29.81%的股份。創(chuàng)始團隊張吉林、伍江念和周天赤合計持有公司 55.04%的股份，公司董事兼副總經理黃永剛持有公司 6.06%的股份，掌握實際經營決策權。公司前十大股東中高管和核心技術人員較多。

公司管理層行業(yè)工作和研究經驗豐富，技術底蘊深厚。

董事長張吉林作為公司核心技術人員曾任教于北京郵電大學，在電子測量儀器相關領域研究經驗豐富；董事、副總經理黃永剛曾就職于鐵道部電化局及日本安立、美國力科、德國羅德與施瓦茨等行業(yè)巨頭，深耕電子測量儀器行業(yè)多年；董事、副總經理李文軍曾就職于成都德威電子設備有限公司研發(fā)部、四川川嘉電子有限公司、北京世紀德辰通信技術有限公司研發(fā)部、坤恒有限研發(fā)部，現擔任公司董事，現任總工程師，負責生產研發(fā)。董事郭兵曾在北京世紀德辰通信技術有限公司，擔工程師。2010 年 7 月至今，在公司擔任研發(fā)中心經理，行業(yè)經驗豐富；2016 年 3 月至今，在公司擔任董事。公司其余核心研發(fā)人員也均畢業(yè)于名校，有多年電子測量行業(yè)工作及研究經驗。

1.3 業(yè)績持續(xù)增長，盈利能力較強

近年來公司營業(yè)收入和歸母凈利潤持續(xù)增長。

公司營業(yè)收入從 2017 年的 0.5 億元上漲至 2021 年的 1.6 億元，2017-2021 年年均復合增長率為 35.8%，2022 年上半年營業(yè)收入 0.9 億元，同比增長 51.9%。

歸母凈利潤從 2017 年的 0.2 億元上漲至 2021 年的 0.5 億元，2017-2021 年年均復合增長率為 33.1%，2022 年上半年歸母凈利潤 0.1 億元，同比增長 179.1%。

近年來，隨著我國對無線電測試儀器儀表行業(yè)的重視程度和支持力度持續(xù)增加，行業(yè)技術水平不斷提高，國產設備在產品性價比、售后服務、地緣等方面的優(yōu)勢逐漸顯現。

國內產業(yè)逐步崛起，公司把握行業(yè)的市場動態(tài)和發(fā)展趨勢，根據技術發(fā)展和客戶需求而及時進行技術創(chuàng)新和業(yè)務模式創(chuàng)新，實現業(yè)績高速增長。

從收入結構來看，無線信道仿真儀器和射頻微波信號發(fā)生器為公司兩大主營產品。

2021 年無線信道仿真儀器系列產品實現收入 1.1 億元，同比增長 19.6%，占公司營業(yè)收入比重為 68.2%；射頻微波信號發(fā)生器系列產品實現營收 0.3 億元，同比增長 139.1%，占比 16.2%。

公司主要產品無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器收入增長拉動公司主營業(yè)務收入快速增 長。無線信道仿真儀產品自 2019 年推出以來銷售收入持續(xù)增長，2020 年射頻微波信號發(fā)生 器推出后銷售收入保持高速增長。

公司各主要產品毛利率從 2017 年至今均保持在較高水平。

在主營業(yè)務收入中占比最高的無線信道仿真儀系列產品毛利率 2021 年為 66.3%，雖然相較于 2018 年的 78.6%有所下降，但近年來始終保持在 66%以上的較高水平。

射頻微波信號發(fā)生器、定制化開發(fā)產品及系統(tǒng)解決方案、模塊化組件的毛利率在 2021 年分別為 51.4%、59.1%和 60.8%，近年來始終保持在 50%以上。

從毛利情況來看，2018 至 2021 年度，公司毛利潤分別為 0.39 億元、0.68 億元、0.90 億元和 1.03 億元，呈逐年增長趨勢，2022 年上半年毛利潤 0.4 億元。

2021 年受原材料價格大幅上漲、訂單結構調整等因素影響，公司盈利能力短期承壓，2021 年無線信道仿真儀器系列儀器毛利率為 65.8%，相比 2020 年下降 6.2 個百分點，2021 年綜合毛利率為 63.0%，相比 2020 年下降 6.5 個百分點，2022 年上半年公司綜合毛利率為 67.0%，較 2021 年同期有所提升。

2017-2021 年，公司凈利率較為穩(wěn)定，2022 年上半年，公司凈利率為 20.5%，同比提升 9.31 個百分點。

從費用情況來看，2018 年至 2021 年公司銷售費用率、管理費用率均呈下降趨勢，研發(fā)費用率保持穩(wěn)定。

2022 年上半年，公司銷售費用、管理費用、研發(fā)費用占營業(yè)收入比重分別為 12.4%、9.8%、28.6%，其中，銷售費用同比增長 13.6%，主要系公司加大市場開拓力度，持續(xù)加強銷售團隊建設，銷售人員數量和薪酬增加，訂單增長帶來中標服務費增加；管理費用同比增長 19.7%，主要系管理人員數量增加、薪酬水平提升及公司首次公開發(fā)行股票相關費用增加。

研發(fā)費用同比增長 83.4%，主要系公司持續(xù)加大新產品、新技術的研發(fā)投入；研發(fā)人員數量及研發(fā)人員薪酬水平增長。

1.4 直銷經銷相結合，銷售客戶集中度下降

公司銷售模式以直銷為主，以少量的經銷為輔。

公司的產品分為標準化產品和定制化產品，公司主要通過商業(yè)談判的方式與客戶建立合作關系。除此之外，公司還通過參加招投標等方式取得客戶訂單。

公司產品定位于高端無線電測試仿真領域，客戶主要為移動通信運營商和設備制造商、軍工研究所以及科研單位。

公司通過談判、招投標等方式獨立獲取業(yè)務，2018-2021 年，公司向合并口徑的前五大客戶銷售金額分別為 0.4 億元、0.9 億元、0.8 億元和 0.9 億元，占各期營業(yè)收入的比例分別為 68.5%、81.7%、61.5%和 53.3%，整體呈下降趨勢，公司向各大軍工集團銷售產品以合并口徑統(tǒng)計，實際銷售中為單點銷售，單體客戶集中度不高。公司在各主要客戶中持續(xù)保持技術優(yōu)勢，與主要客戶建立了穩(wěn)定的合作關系，并持續(xù)開拓新客戶。

2 行業(yè)分析：電子測量儀器市場持續(xù)發(fā)展

2.1 工業(yè)化進程加快，推動電子測量行業(yè)發(fā)展

2.1.1 科技發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，應用場景廣泛

電子測量儀器是以模擬電路技術、數字電路技術為基礎，涵蓋信號處理技術、通信技術、軟件技術、總線技術等多學科融合的高精尖測量設備或系統(tǒng)。其用途是對電特性進行定性或定量測量，目前已經廣泛應用于國民經濟各個領域。

電子測量儀器的產品種類繁多，一般可將其分為專用儀器和通用儀器兩大類：專用儀器是為某一個或幾個專門目的而設計的，如電視彩色信號發(fā)生器；通用儀器是為了測量某一個或幾個電參數而設計的，可以用于多種電子測量。

電子測量儀器的技術水平體現了一個國家的科技水平，關系到國家在眾多高科技領域中的能力，同時也是國防實力的重要標志。隨著科技的發(fā)展，電子測量儀器呈現出智能化、軟件化等新的發(fā)展形態(tài)。

根據各類儀器的基礎測試功能，電子測量儀器可以劃分為示波器、信號發(fā)生器、頻譜分析儀、網絡分析儀、電子與電源負載及萬用表等主要品類，應用到軍工、通信、醫(yī)療、教育等下游不同行業(yè)的不同技術場景。

2.1.2 工業(yè)發(fā)展帶動電子測量需求，國內市場迎來機遇

隨著工業(yè)發(fā)展提出更高測試技術要求，電子測量行業(yè)推陳出新、發(fā)展迅猛。作為科技發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，工業(yè)技術更新浪潮推動電子測量儀器行業(yè)發(fā)展。

1820 年，德國物理學家 Johann Schweigger 發(fā)明了檢流計，被視為電子測量行業(yè)的發(fā)展開端。

20 世紀 30-50 年代，隨著示波器、信號源、電壓表等儀器在第二次世界大戰(zhàn)期間應運而生，電子測量儀器首次得到實際應用；隨著 20 世紀 50 年代半導體技術的發(fā)展，功耗低、體積頻譜范圍寬、穩(wěn)定性高的晶體管代替了電子管，性能更好的頻譜測量儀、示波器誕生。

20 世紀 60 年代，隨著集成電路的出現，元件、材料、電路實現了三位一體，國外電子測量儀器邁入了現代化、智能化的發(fā)展階段。

國外電子測量行業(yè)已進入成熟期。而國內電子測量行業(yè)起步較晚，歷經第一次發(fā)展、衰退期，正迎來第二次發(fā)展機遇。

我國積極推動電子測量行業(yè)發(fā)展，持續(xù)追趕西方發(fā)達國家。

20世紀 50-70 年代，我國電子測量行業(yè)迎來第一次發(fā)展機遇，受益于國家層面的高度重視和戰(zhàn)略支持，初步形成了相對完善的產業(yè)體系，在該階段達到第一次鼎盛時期。

20世紀 80-90 年代，受到體制約束和外資企業(yè)重啟、競爭加劇以及電子產業(yè)薄弱等因素影響，電子測量儀器行業(yè)急劇萎縮，與國際先進水平差距逐漸拉大，面臨第一次衰退期。

21世紀至今，我國電子測量行業(yè)迎來第二次發(fā)展機遇，國家對重大科學儀器基礎研究、設備開發(fā)和應用的重視程度升級，以及關聯產業(yè)的迅猛發(fā)展對上游的測試技術水平也提出更高要求，中國電子測量儀器迅猛發(fā)展，市場規(guī)模從 2015年的 26.3億美元增長至 2020年的 48.1億美元，期間年均復合增長率保持在 12.8%。目前登陸資本市場的多家企業(yè)均在此期間成立。

2.1.3 下游各行業(yè)高速發(fā)展，電子測量需求旺盛

電子測量產業(yè)鏈主要由上游零部件供應商、中游電子測量儀器服務商、下游客戶構成。產業(yè)鏈上游主要包括電子元器件廠商、電子材料廠商、機電產品廠商、機械加工廠商和電子組裝廠商等。

基于上游提供的基礎設施及相關服務，中游電子測量儀器服務商可以對電子測量儀器進行設計、生產及銷售，并向下游各行業(yè)用戶提供更符合需求的解決方案、以及完備的售后服務。電子測量儀器行業(yè)下游應用市場、客戶群極其廣泛，幾乎涵蓋所有與電子設備有關的企業(yè)，主要包括國防與航空航天、無線通信、工業(yè)生產、教育科研等。

行業(yè)上游均為成熟企業(yè)，市場競爭充分，原材料價格較為穩(wěn)定。受國際局勢影響，高端進口芯片有價格上升的趨勢。為實現核心技術自主可控，目前國內龍頭廠商，投入大量資金自主研發(fā)儀器核心芯片。

通用電子測量儀器廣泛應用于國民經濟各個領域。

隨著下游主要應用領域如 5G 商用化及物聯網智能終端的發(fā)展、汽車智能化、新基建、消費電子等產業(yè)的持續(xù)發(fā)展，通用電子測量儀器的需求也將持續(xù)穩(wěn)定的增長。

5G 大規(guī)模商用化引發(fā)電子測量儀器需求量激增。由于新的通信協議，無線通信產品將進行新一輪革新，相關產業(yè)將擴大生產，增加采購軟硬件輔助設備。

物聯網技術發(fā)展迅猛，電子測量為該應用落地及實施提供堅實基礎。萬物互聯時代，智能化家居的普及，需要成熟的電子測量設備來縮短物聯網產品的設計研發(fā)周期，加快產品迭代更新速度。

汽車智能化進程加快，為電子測量儀器企業(yè)提供更多商機。汽車設計、生產、檢驗過程中的全過程都需要使用電子測量儀器進行輔助。隨著汽車技術的發(fā)展和汽車新四化理念的不斷推進，汽車電子、車聯網、無人駕駛等領域對電子計算機技術提出更高要求，更多汽車行業(yè)成為電子測量儀器下游客戶群。

消費電子迭代發(fā)展，消費群體持續(xù)擴大，催生對電子測量儀器的需求。移動互聯網應用不斷普及，以智能手機、平板、智能穿戴設備、移動電源等為代表的全球移動設備市場規(guī)模正快速增長。

在航空航天和國防領域，各類飛行器及導航制導設備的開發(fā)和試驗都需要電子測量儀器的全程參與。飛機的通信系統(tǒng)、控制塔臺等均需要不同通信制式、不同頻率范圍、不同功率大小的信號發(fā)射及接收器，對電子測量儀器的需求旺盛。

2.2 全球電子測量市場規(guī)模持續(xù)增長，國內市場蓬勃發(fā)展

2.2.1 全球市場規(guī)模持續(xù)增長，亞太地區(qū)成為主要市場

全球電子測量儀器市場規(guī)模保持持續(xù)上升的趨勢。

隨著全球經濟增長、工業(yè)技術水平提升，電子測量儀器市場規(guī)模不斷增加，根據 Frost&Sullivan 數據，電子測量儀器的市場規(guī)模由 2015 年的 101.0 億美元增長至 2020 年 136.8 億美元，期間年均復合增長率達到 6.3%。

隨著 5G 的商用化、新能源汽車市場占有率的上升、信息通信和工業(yè)生產的發(fā)展，全球電子測量設備的需求將持續(xù)增長。預計全球電子測量儀器行業(yè)市場規(guī)模將在 2025 年達到 172.4 億美元，保持增長態(tài)勢。

北美、亞太地區(qū)成為全球電子測量最主要的市場。

根據 Technavio 數據，2019 年亞太地區(qū)電子測量儀器市場規(guī)模達 21.3 億美元，在全球市場中占比 34.9%，成為全球最大的電子測量儀器產業(yè)區(qū)域；北美地區(qū)電子測量儀器市場規(guī)模為 19.68 億美元，占全球市場的 32.2%。

從產品結構來看，全球電子測量市場產品中無線電信號測量儀器（射頻類儀器、示波器與波形儀器等）及電源與電子負載占比預計逐年提升。

根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年射頻類儀器、示波器與波形儀器市場規(guī)模分別為 19.8 億美元、12.6 億美元及 3.0 億美元，合計占比達 25.8%，預計 2022 年將提升至 28.7%，2019 年電子與電源負載市場規(guī)模為 9 億美元，占比 6.5%，預計 2022 年將提升至 7.1%。

2.2.2 我國電子測量市場發(fā)展較快，國外廠商仍占據主要份額

中國電子測量市場規(guī)模高速增長，已成為全球重要市場。

受益于政策大力支持及下游行業(yè)高速發(fā)展，中國的電子測量儀器市場近年來高速增長，中國電子測量儀器市場規(guī)模約占全球總體市場規(guī)模的三分之一，是電子測量行業(yè)最為重要的市場之一。

根據 Frost&Sullivan《全球和中國電子測量儀器行業(yè)獨立市場研究報告》，中國電子測量儀器的市場規(guī)模自 2015 年至 2019 年間以 15.1%的年均復合增長率從 171.5 億元增長至 300.9 億元；預計中國電子測量儀器的市場規(guī)模將在 2025 年達到 422.9 億元，保持增長態(tài)勢。

從各產品市場份額來看，射頻類儀器、示波器、電源與電子負載與波形儀器占比預計將持續(xù)提升，2019 年占比為 31.0%，預計 2022 年將提升至 32.7%。

從競爭格局來看，中國電子測量市場目前由國外廠商占據主導。

國外工業(yè)化起步較早，下游需求帶動電子測量行業(yè)快速發(fā)展，國外龍頭廠商經過多年積累，在產品線布局，產品性能、技術工藝、品牌地位等方面領先國內廠商，獲得較高市場份額。

目前國外廠商是德科技和泰克電子市場份額領先，分別占據中國市場 19.1%、13.8%的份額；國內廠商中，普源精電、鼎陽科技、坤恒順維市場占有率較高，分別占中國電子測量儀器市場 1.5%、1.1%、0.4% 的份額。

2.3 政策積極推動，國內廠商競爭力持續(xù)提升

2.3.1 政策大力支持，助推行業(yè)發(fā)展

國家政策大力支持，推動電子測量行業(yè)發(fā)展。

2009年至今，我國先后提出《裝備制造業(yè)調整和振興規(guī)劃》、《加快推進傳感器及智能化儀器儀表產業(yè)發(fā)展行動計劃》、《中國制造 2025》、《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等政策，支持、鼓勵高端通用科學儀器、5G 射頻儀器儀表、測量儀器設備等通用電子測量儀表儀器的研發(fā)、生產與技術升級以實現工業(yè)化、數字化、信息化，將電子測量行業(yè)發(fā)展提到一個新高度，加快提升國家測量能力和水平。

2.3.2 產品布局持續(xù)完善，滿足下游行業(yè)需求

我國電子測量儀表廠商經過多年積累，已實現數字示波器、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀、波形發(fā)生器、電源及電子負載、萬用表等主要類型產品的中高低端全部覆蓋，可以滿足下游多個行業(yè)的多種測試需求，為下游客戶提供更為全面的測量測試解決方案。

國內廠商在與客戶業(yè)務交流中不斷掌握客戶需求，并跟據客戶需要針對性打磨產品，形成了較好的行業(yè) know how 能力，已實現教育科研、工業(yè)生產、通信、航空航天、消費電子等多個行業(yè)的覆蓋。同時在客戶溝通交流中具有本土化優(yōu)勢，有利于更多地了解客戶要求，開發(fā)出更加符合客戶需求的產品。

2.3.3 核心技術不斷突破，持續(xù)追趕國外優(yōu)勢企業(yè)

我國電子測量行業(yè)近年來蓬勃發(fā)展，行業(yè)持續(xù)實現技術突破，產品逐漸高端化。

坤恒順維、鼎陽科技和普源精電等國內領先廠商在各類型產品領域已掌握關鍵核心技術，正在逐步縮小與國外的差距。

坤恒順維的無線信道仿真儀代表了國內最高技術水平，核心性能已達到是德科技的水平。

成都玖錦研發(fā)并生產了射頻阻抗測試儀，填補了國內公司在該產品領域的空白，且技術水平高，能與是德科技相抗衡。

除此之外，電科思儀的矢量網絡分析儀在技術水平上與是德科技相當。

3 公司分析：產品技術實力提升，市場開拓有序進行

3.1 國產替代大勢所趨，國內龍頭充分受益

3.1.1 多重因素推動國產替代，國產廠商迎來機遇

我國電子測量市場目前仍由海外廠商占據主要份額，但受實體清單限制以及核心關鍵行業(yè)自主可控需求增加的影響，國產替代成為行業(yè)的必經之路。實體清單限制與疫情導致國外廠商無法供貨國內，下游客戶需求轉向國內儀表廠商。

2021年8月，是德科技因向中國、俄羅斯等15個國家出口可用于建模和模擬各種形式的電子戰(zhàn)的多發(fā)射場景生成器而被美國國務院判定其中一些違規(guī)行為損害了美國的國家安全，罰款660萬美元。美國的實體清單政策限制是德科技部分高端儀器對中國的出口，有利于國內儀表廠商發(fā)展。同時，由于疫情原因，海外廠商受到相關的臨時站點關閉和供應鏈中斷的影 響，產品生產供應存在困難，這也使得更多的國內廠商開始選擇購買國內生產的電子測量儀 器，加速國產替代進程。

下游核心關鍵領域自主可控需求增加，政策支持行業(yè)發(fā)展。

通用電子測量儀器下游主要行業(yè)包括軍工、通信等核心關鍵領域，對儀表國產化要求較高，為解決國內“卡脖子”關鍵技術的問題，政府先后出臺多項政策支持、鼓勵高端通用科學儀器、5G 射頻儀器儀表、測量儀器設備等通用電子測量儀表儀器的研發(fā)、生產與技術升級以實現工業(yè)化、數字化、信息化，推動國產替代進程加快。

與此同時，國家推動儀表行業(yè)產學研一體化和國家創(chuàng)新體系建設，支持高校、科研院所和企業(yè)共建國家級研發(fā)平臺，聯合開展人才培養(yǎng)和專業(yè)技能培訓。

國內廠商利于高性價比和本土化服務優(yōu)勢與海外龍頭廠商差異化競爭。

國產電子儀器的優(yōu)勢是產品售價低，性價比高，通常是進口價格的三分之二到二分之一，且售后服務及時，維修時間短，絕大多數是器件級維修，維修費用較低。而國外儀器公司的產品在維修時，多數采取整件和部件級的更換，儀器維修周期更長，費用更高，服務體驗不及本土廠商。

從各類產品不同等級的均價來看，國內公司產品的市場指導價不高于國外的70%。因此，國內產品不但具備了國外優(yōu)勢企業(yè)主要產品的生產能力，同時產品具備較高的性價比，并以此作為差異化競爭優(yōu)勢，不斷擴大國內市場份額，并逐步打開海外市場，國內領先廠商在國內的認可度不斷提高，并已有多款產品銷往海外市場，市場份額持續(xù)擴張。

國內廠商在差異化競爭的同時，通過完善產品布局、打磨核心技術、提升產品性能提升自身實力。

國內廠商已實現電子測量領域主流產品的基本覆蓋，并正在逐步縮小與國外的差距。其中國內技術水平領先的射頻/微波信號發(fā)生器、矢量網絡分析儀核心性能與海外龍頭是德科技相當。數字示波器、頻譜分析儀和任意波形發(fā)生器產品與是德科技仍存在較大差距，國內廠商仍堅持開發(fā)與創(chuàng)新，把握核心技術、突破高端產品，縮小與海外龍頭的差距，逐步擴大國產儀表市場份額。

3.1.2 坤恒順維深耕優(yōu)勢領域，強大實力助力國產替代

坤恒順維作為國內領先的無線電測試仿真儀器儀表廠商，產品定位高端、性能優(yōu)異，主要產品核心指標對標海外龍頭廠商，將在國產替代中充分受益。

射頻類儀表為國內廠商優(yōu)勢領域，與海外龍頭差距較小。從國內各類型儀表與國外性能對比來看，國內數字示波器產品相較國外仍有較大差距，而坤恒順維聚焦的無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀等射頻領域產品中國內廠商產品性能表現較好，與國外最高水平差距較小，其中無線信道仿真儀核心指標頻率范圍表現略優(yōu)于國外最高水平，在市場競爭中處于相對有利的位置。

與國內廠商差異化競爭，射頻類儀表具有先發(fā)優(yōu)勢。

國內其他儀表龍頭廠商更多投入于示波器的研發(fā)，射頻領域投入較少，射頻類儀表產品的收入占比較低，坤恒順維深耕于射頻領域，并持續(xù)進行核心技術攻關，在射頻領域積累了較強的技術優(yōu)勢。

自主研發(fā) HBI 平臺實現技術復用，先后推出無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀等多款產品、并計劃推出矢量網絡分析儀市場，形成射頻類儀表完整布局，與海外龍頭廠商全面競爭。

坤恒順維產品定位高端，自主研發(fā)的無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀產品綜合核心技術指標或性能已接近或者超過國外同類產品，在高端無線電測試仿真儀器儀表市場中具有較強的競爭能力，無線信道仿真儀和射頻微波信號發(fā)生器均代表國內最高水平，其中無線信道仿真儀是無線電測試仿真領域內的高端產品，該領域產品以往一直由國際儀器儀表巨頭企業(yè)是德科技、思博倫等壟斷，坤恒順維無線信道仿真儀推出后不斷進行市場拓展，2020 年已占據國內市場接近 50%的份額，率先實現國產替代的較大突破。

未來，公司將根據市場需要不斷更新迭代無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器產品，推進頻譜分析儀、矢量網絡分析儀等新產品上市，并根據市場及客戶的需求開發(fā)遙測遙控接收機、復雜電磁環(huán)境仿真等產品及系統(tǒng)解決方案，成為國產替代的重要力量。

3.2 技術水平保持領先，產品布局不斷完善

3.2.1 產品聚焦高端，核心指標對標海外龍頭

坤恒順維核心產品競爭力強，技術水平對標海外龍頭廠商高端產品。

2020 年坤恒順維無線信道仿真儀在國內市場占有率高達 50%，可以與是德科技直接競爭。

為應對 5G 基站對于信道模擬器提出的更高的要求，坤恒順維推出了目前市場上最先進的 KSW-WNS02B 系列信道模擬器，可支持 MIMO 測試，可滿足 5G 通信系統(tǒng)對于射頻性能的嚴苛需求。

KSW-WNS02B 系列信道模擬器使用了業(yè)界最先進的器件，結合了業(yè)界領先的信道模型仿真 功能，適用于 Massive MIMO、毫米波、短波、WiFi 和自組網等測試，可以支持超大規(guī)模天 線陣列；支持多終端測試；支持 24 條徑測試；時延分辨率 0.1ns，支持低時延測試；功耗顯 著低于同類產品；校準便捷，軟件可操作性好，支持遠程控制。

同時，KSW-WNS02B 系列產品還是業(yè)界唯一完全符合 5G 3GPP 38.901 信道模型標準的無線信道仿真儀。

隨著坤恒順維 KSW-WNS02B 系列信道模擬器的推出，也打破了國際知名品牌的長期壟斷，并在業(yè)內取得了領先。

據了解，目前 KSW-WNS02B 系列信道模擬器已成功批量出貨給了華為、中興、愛立信等眾多國內外知名通信設備廠商，獲得了業(yè)界的廣泛認可。

2019 年 12 月底，中國移動基站集采，基站性能比測環(huán)節(jié)，坤恒順維的信道模擬器就作為了測試標準，從標準 25 個 case 中挑選 4 個，配置相同場景，對中興、華為、愛立信、大唐等廠家的基站進行實物比測。

經過持續(xù)的研發(fā)投入和技術打磨，坤恒順維于 2021 年推出射頻微波信號發(fā)生器，產品性能與是德科技最高端產品 VXG系列、羅德與施瓦茨公司的高端產品 SMW200A 對標。

坤恒順維基于 HBI 平臺研制的 KSW-VSG 射頻微波信號發(fā)生器具有高品質帶內信號質量、低帶外信號輻射、長期應用穩(wěn)定度高、寬信號帶寬、波形存儲深度大的特點，其通過加載不同波形文件，可生成多目標信號、跳頻信號、5G/4G 移動通信信號、特殊通信體制信號、復雜電磁環(huán)境干擾信號、雷達信號等。

從技術指標來看，坤恒順維的射頻微波信號發(fā)生器在相位噪聲、存儲深度、頻率范圍等指標上優(yōu)于是德科技，信號質量與是德科技持平，部分指標比羅德與斯瓦茨公司產品略低，如信號質量和相位噪聲，總體差距不大。

公司射頻微波信號發(fā)生器在主要性能指標方面已經 接近或超過行業(yè)內頂級產品的技術指標水平，屬于高端無線電仿真測試產品。

3.2.2 射頻領域積淀深厚，標準化平臺助力產品線快速完善

公司專注于射頻領域測量儀器的研發(fā)和生產，基于已掌握的核心技術及自主開發(fā)的硬件模塊、軟件固件，借鑒 PXIe 總線，定義了具有自主知識產權的 HBI 平臺。

在此平臺上，公司不斷提升硬件通用化、標準化，固件和軟件基礎化、多樣化程度，加快技術和產品研發(fā)及升級迭代速度，持續(xù)保持公司的技術領先和產品創(chuàng)新能力。

標準化平臺可實現技術復用，縮短產品開發(fā)周期。HBI 平臺在高速數據傳輸速率、時延抖動等方面比美國國家儀器的 PXIe 總線具有優(yōu)勢，更加適合新一代無線電體制下的低時延、高帶寬、大流量數據需求。

公司充分發(fā)揮 HBI 平臺自主可控的優(yōu)勢，積極利用 HBI 平臺標準化、通用化、模塊化的特點，快速完成了無線信道仿真儀產品的研發(fā)、標準化生產及技術迭代，射頻微波信號發(fā)生器產品的研發(fā)及生產。同時，公司的 HBI 平臺可作為客戶二次開發(fā)工具平臺，為客戶自主產品及應用開發(fā)提供通用工具及模塊，能夠有效縮短客戶研發(fā)周期、降低研發(fā)成本。與國內競爭對手相比，公司具有研發(fā)及技術平臺化優(yōu)勢。

坤恒順維基于射頻領域積淀的深厚實力，有序推出新產品，實現射頻類核心產品全覆蓋。

公司先后推出無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀，并計劃推出網絡分析儀，憑借產品技術優(yōu)勢以及公司品牌認可度持續(xù)提升市場份額。

公司已掌握的核心技術為頻譜分析儀、矢量網絡分析儀產品的研發(fā)與推出奠定了基礎。

上下變頻器技術在保證信號特征指標的前提下，擴展了信號頻率范圍，使無線信道仿真儀、 射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀等產品可用于頻率達到 44GHz 的應用 場景。

自主研制的高速深存儲集成化存儲技術，為無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀等產品帶來了數據深度存儲能力，在數據長時間無損持續(xù)存儲的同時，有效提升了存儲讀取的帶寬，覆蓋當今主流無線電信號記錄回放需求。

實時信號處理技術用于數據流實時處理，我們開展了非線性失真仿真算法、數字均衡器算法以及 IQ 預失真算法的研究，提高了產品雜散抑制能力，改善了寬帶信號平坦度，優(yōu)化了信號正交特性，使無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀在 2GHz 信號帶寬下依然具有較強的指標競爭力。

在使用連續(xù)變采樣率算法后，無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器、頻譜分析儀等產品的信號處理帶寬可以實現無級連續(xù)變化。

3.3 覆蓋核心客戶，產品導入與市場開拓同步進行

3.3.1 現有產品覆蓋頭部客戶，品牌效應不斷增強

坤恒順維產品廣泛應用于移動通信、無線組網、車聯網、電子對抗、衛(wèi)星導航、雷達等領域，下游客戶主要為移動通信運營商、軍用研究所和科研院所。

5G 時代基站建設投入加大，5G 通信技術在各應用領域應用普及，對國內無線信道仿真儀等電子測量儀表市場需求量提高，“十四五”期間軍工行業(yè)進入快速發(fā)展期，行業(yè)高景氣，帶動高端儀表需求增加。同時，當前國際環(huán)境日益復雜，國內主要通信及軍工企業(yè)受到實體清單限制，對國產高端電子測量儀表需求迫切。

公司成立初期主要從事軍工體系的測試仿真業(yè)務，通過參與軍工定制化業(yè)務完成了軍工核心用戶積累，2018 年，公司正式進入了華為合格供應商名錄，陸續(xù)向幾大基站廠商供貨，打開通信市場，并憑借優(yōu)質的產品和服務融入了頭部客戶及主流供應商產品體系。

目前公司已經成為國內眾多運營商和設備制造商以及國家重點科研單位和高校的合作伙伴，主要產品已實現通信領域龍頭廠商和核心軍工研究所的基本覆蓋，公司下游客戶包括中國移動、華為、中興、愛立信、大唐等移動通信運營商和設備制造商以及中電科、航天科工、航天科技等集團下屬研究院所。在服務客戶的過程中，公司獲得了客戶的廣泛認可，品牌認知度不斷提高。

3.3.2 現有客戶新產品導入，開拓新客戶和海外市場

公司新產品有序推出，將首先在現有客戶群體中推廣。

由于市場對于高端儀表的品牌認知存在過程，隨著品牌認知度提高，公司口碑會逐漸建立，用戶黏性隨之提升。而公司產品均為射頻類儀表，各產品下游客戶群體一致，隨著無線信道仿真儀持續(xù)獲得客戶認可，公司逐漸與越來越多的客戶建立穩(wěn)定的合作關系，品牌效應不斷增強，將帶動公司頻譜分析儀和網絡分析儀等新產品的推廣。

在對現有客戶進行新產品導入的同時，公司積極開拓新客戶，目前公司已覆蓋下游行業(yè)頭部客戶，未來將繼續(xù)開拓行業(yè)內中小客戶，未來產品線完備后，產品也將由高端適當向中端下沉，以適應更多客戶的需求。

公司于 2021 年開始開拓海外市場，在亞太及北美市場進行戰(zhàn)略布局，為未來全球市場拓展開啟重要篇章。

公司無線信道仿真儀在三星總部和諾基亞、愛立信的國內業(yè)務做了測試，目前與諾基亞中國區(qū)團隊和韓國三星水原的總部基地的用戶已經建立了合作，同時，公司部分設備在美國進行推廣，已在高通和蘋果等廠商完成客戶試用。

公司未來將適時在歐洲和北美設立分支機構，為國外無線電制造商和研究機構提供公司產品、本地化技術支持和售后服務，打開海外市場，實現市場份額逐步提升。

4 盈利預測與估值

4.1 盈利預測

關鍵假設：

假設 1：公司無限信道仿真儀應用場景不斷豐富，隨著航空航天、移動通信、自組網等無線電領域仿真場景需求增加，訂單量將持續(xù)增長，預計 2022-2024 年無線信道仿真儀訂單量增速分別為 20%、15%、10%；

假設 2：射頻微波信號發(fā)生器市場空間大，下游需求持續(xù)增加，依托公司已建立的品牌認知度和客戶基礎，訂單量有望持續(xù)快速增長，預計 2022-2024 年射頻微波信號發(fā)生器訂單量增速分別為 150%、100%、70%；

假設 3：公司于 2022 年推出頻譜分析儀，并計劃于 2023 年推出網絡分析儀，頻譜分析儀和網絡分析儀下游需求旺盛，我們預計公司頻譜分析儀和網絡分析儀推出后將保持高速增 長，預計 2023 年-2024 年頻譜分析儀訂單量增速分別為 200%、120%，2024 年網絡分析儀 訂單量增速為 200%；

假設 4：公司定制開發(fā)產品及系統(tǒng)解決方案、模塊化組件和其他業(yè)務規(guī)模保持增長趨勢，預計訂單量將隨著公司整體業(yè)務規(guī)模增長，預計 2022-2024 年定制開發(fā)產品及系統(tǒng)解決方案 訂單量增速分別為 30%、15%、10%，2022-2024 年模塊化組件訂單量增速分別為 35%、25%、20%，2022-2024 年其他業(yè)務訂單量增速分別為 70%、55%、25%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業(yè)務收入及毛利率如下表：

4.2 相對估值

綜合考慮業(yè)務范圍，選取普源精電-U、鼎陽科技、創(chuàng)遠信科 3 家上市公司作為可比公司進行估值比較，2023 年 3 家可比公司平均估值為 43 倍 PE。

公司是國內無線電測試仿真儀表領先廠商，產品聚焦高端，射頻領域優(yōu)勢明顯，并積極把握行業(yè)發(fā)展機遇，在產品研發(fā)和客戶拓展方面持續(xù)發(fā)力，預計估值將高于行業(yè)平均水平。

預計 2022-2024 年 EPS 分別為 1.01 元、1.61 元、2.29 元，未來三年歸母凈利潤將達到 56.0%的復合增長率。

考慮到公司為國內無線電測試仿真儀表領先廠商，下游需求持續(xù)增加，公司產品定位高端，技術實力持續(xù)提升，并積極進行客戶拓展，預計訂單量將迎來顯著增長，給予公司 2023 年 45 倍 PE，對應 2023 年目標價 72.45 元。

5 風險提示

研發(fā)項目不及預期、客戶拓展不及預期等風險。

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