（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，孟祥杰）

一、國(guó)防行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)：逆周期、技術(shù)外溢、穩(wěn)格局

（一）國(guó)防科技產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)：政府主導(dǎo)、逆周期屬性、計(jì)劃性帶來(lái)確定性 政府主導(dǎo)、逆經(jīng)濟(jì)周期屬性較強(qiáng)。軍隊(duì)是國(guó)防行業(yè)產(chǎn)品的主要購(gòu)買(mǎi)方，從而國(guó)防軍 工行業(yè)具有較強(qiáng)的政府主導(dǎo)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)屬性，整體呈現(xiàn)逆經(jīng)濟(jì)周期的特性。此外，我 國(guó)大型軍工企業(yè)多為國(guó)企背景，較易獲得貸款等融資支持，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小、壞賬情 況少，軍工需求的長(zhǎng)期性與計(jì)劃性帶來(lái)了相關(guān)標(biāo)的公司業(yè)務(wù)發(fā)展的一定可預(yù)測(cè)性。 具體來(lái)看，一方面我國(guó)軍費(fèi)持續(xù)高增長(zhǎng)，2007-2020年國(guó)防軍費(fèi)CAGR約為10%， 但占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重依舊較低，未來(lái)提升空間仍較大。據(jù)《新時(shí)代的中國(guó)國(guó)防》 白皮書(shū)披露，無(wú)論是占GDP還是占財(cái)政支出比重，中國(guó)均不及美國(guó)和俄羅斯，我國(guó) 軍隊(duì)現(xiàn)代化水平與國(guó)家安全需求相比差距還很大。另?yè)?jù)十三屆全國(guó)人大三次會(huì)議大 會(huì)發(fā)言人張業(yè)遂報(bào)告，中國(guó)國(guó)防費(fèi)用占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重多年保持在1.3%左 右，低于2.6%的世界平均水平，軍費(fèi)增長(zhǎng)仍存較大空間。

國(guó)家安全形勢(shì)催生國(guó)防軍工行業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)。以俄羅斯作為參照，進(jìn)入二十一世紀(jì) 以來(lái)，俄羅斯的國(guó)防預(yù)算除2017年前后受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷影響導(dǎo)致國(guó)防預(yù)算有所削減 外，其余年份俄羅斯國(guó)防預(yù)算均保持正增長(zhǎng)且增速高于年度GDP增速，體現(xiàn)較強(qiáng)的 逆周期的比較優(yōu)勢(shì)。受益于國(guó)防預(yù)算增速長(zhǎng)期高于GDP增速，作為國(guó)防建設(shè)核心受 益企業(yè)的軍工企業(yè)也擁有更多發(fā)展的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。此外，高端裝備的結(jié)構(gòu)性差異及技 術(shù)代際差異或?qū)⑦M(jìn)一步刺激相關(guān)行業(yè)需求。據(jù)中國(guó)國(guó)防部2019年發(fā)表的《新時(shí)代 的中國(guó)國(guó)防》，以信息技術(shù)為核心的軍事高新技術(shù)日新月異，武器裝備遠(yuǎn)程精確 化、智能化、隱身化、無(wú)人化趨勢(shì)更加明顯，戰(zhàn)爭(zhēng)形態(tài)加速向信息化戰(zhàn)爭(zhēng)演變，智 能化戰(zhàn)爭(zhēng)初現(xiàn)端倪。中國(guó)特色軍事變革取得重大進(jìn)展，但機(jī)械化建設(shè)任務(wù)尚未完 成，信息化水平亟待提高，軍事安全面臨技術(shù)突襲和技術(shù)代差被拉大的風(fēng)險(xiǎn)，軍隊(duì) 現(xiàn)代化水平與國(guó)家安全需求相比差距還很大，與世界先進(jìn)軍事水平相比差距還很 大。

國(guó)防軍工行業(yè)的“To G”屬性及產(chǎn)業(yè)鏈的“大核心、小協(xié)作”特征下計(jì)劃性較為 突出，除利于平滑市場(chǎng)周期影響外，在需求擴(kuò)張的背景下相關(guān)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展具有 較強(qiáng)的確定性。以國(guó)防科技工業(yè)固定資產(chǎn)的計(jì)劃性為例，據(jù)《國(guó)防科技工業(yè)固定資 產(chǎn)投資建設(shè)統(tǒng)籌規(guī)劃研究及應(yīng)用》（沈先鋒，2013），持續(xù)、增強(qiáng)的國(guó)防科技工業(yè) 固定資產(chǎn)投資建設(shè)對(duì)我國(guó)適應(yīng)國(guó)際形勢(shì)發(fā)展的需要起到重要作用，國(guó)防科技工業(yè)固 定資產(chǎn)投資建設(shè)活動(dòng)通常按建設(shè)項(xiàng)目安排，建設(shè)項(xiàng)目緊緊圍繞以滿足先進(jìn)國(guó)防裝備 的研制和生產(chǎn)要求為目標(biāo)，以研制生產(chǎn)單位的現(xiàn)有能力為基礎(chǔ)，確定建設(shè)方案、建 設(shè)內(nèi)容及建設(shè)投資。在國(guó)防工業(yè)從產(chǎn)能建設(shè)到需求管理的較強(qiáng)計(jì)劃性下，部分優(yōu)質(zhì) 企業(yè)發(fā)展前景相對(duì)于其他民用企業(yè)具備較強(qiáng)的確定性。

（二）競(jìng)爭(zhēng)格局特點(diǎn)：高認(rèn)證壁壘、多資質(zhì)門(mén)檻、穩(wěn)固供應(yīng)鏈體系

技術(shù)護(hù)城河、市場(chǎng)開(kāi)拓的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和較為嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)證，使得軍工產(chǎn)業(yè)具有高壁 壘的特征，從而帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)格局，這也就意味著優(yōu)質(zhì)軍工企業(yè)有望較為充 分集中享受較高確定性下的行業(yè)發(fā)展紅利。例如，相關(guān)資質(zhì)認(rèn)證既是對(duì)公司既有技 術(shù)實(shí)力的檢驗(yàn)，也是公司未來(lái)市場(chǎng)開(kāi)拓的先決條件之一。根據(jù)國(guó)務(wù)院和中央軍委聯(lián) 合發(fā)布的《武器裝備科研生產(chǎn)許可管理?xiàng)l例》，在我國(guó)，軍工企業(yè)需要取得軍工 “三證”作為承接武器裝備科研、生產(chǎn)、維修及中介服務(wù)的“通行證”。其中武器 裝備科研生產(chǎn)許可證具有強(qiáng)制性，只有通過(guò)認(rèn)證方才許可單位承擔(dān)批準(zhǔn)的武器裝備 科研生產(chǎn)；武器裝備保密認(rèn)證意在審核單位的密級(jí)管控能力，通過(guò)認(rèn)證者可承擔(dān)相 應(yīng)級(jí)別任務(wù)，可列入保密資格名錄；還需獲得武器裝備承制證，方可列入裝備采購(gòu) 目錄，進(jìn)而可參與競(jìng)爭(zhēng)、招標(biāo)采購(gòu)活動(dòng)。以保密認(rèn)證為例，需要走完申請(qǐng)、報(bào)送、 審查、復(fù)議、備案等多個(gè)流程，涉及的機(jī)關(guān)部門(mén)眾多，審核周期較長(zhǎng)，形成一定的 資質(zhì)壁壘。

此外，軍工企業(yè)常與下游客戶深度合作研發(fā)產(chǎn)品，供應(yīng)鏈體系較為穩(wěn)定，形成渠道 壁壘。參考三角防務(wù)招股書(shū)，以航空鍛件產(chǎn)業(yè)為例，一種新機(jī)型的推出通常需要鍛 件產(chǎn)品制造企業(yè)、部件制造企業(yè)、研究院、主機(jī)廠長(zhǎng)時(shí)間一系列的設(shè)計(jì)、研究、試 驗(yàn)調(diào)試、試飛、驗(yàn)證、改型，最終才能定型生產(chǎn)。軍工企業(yè)往往會(huì)參與下游國(guó)防軍 工客戶的設(shè)計(jì)研發(fā)流程，合作較為緊密。另?yè)?jù)三角防務(wù)招股書(shū)，按照國(guó)內(nèi)軍用航空 器制造供應(yīng)體系管理要求，一旦工藝定型納入型號(hào)管理標(biāo)準(zhǔn)，鍛件供應(yīng)商、鍛件生 產(chǎn)設(shè)備及工藝路線和參數(shù)不能變更。每年軍方和國(guó)防科工局會(huì)委托第三方認(rèn)證機(jī) 構(gòu)、主要客戶、型號(hào)管理單位定期對(duì)鍛件供應(yīng)商進(jìn)行質(zhì)量體系、生產(chǎn)記錄等方面進(jìn) 行評(píng)審。供應(yīng)體系一經(jīng)形成，具有高度的穩(wěn)定性。此外，從世界航空工業(yè)實(shí)踐看， 供應(yīng)鏈體系的穩(wěn)定及連續(xù)也是整機(jī)廠商保持產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性和一致性的必要條件之 一，整機(jī)廠商有保持供應(yīng)商穩(wěn)定的內(nèi)在需求。嚴(yán)格資質(zhì)管控和產(chǎn)業(yè)鏈上下游緊密合 作的研制生產(chǎn)模式，使得產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)聯(lián)系往往較為緊密、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn) 固，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的頭部效應(yīng)明顯。

（三）復(fù)盤(pán)美國(guó)：景氣向上新進(jìn)入者增加，但紅利朝龍頭集中趨勢(shì)明顯 復(fù)盤(pán)美國(guó)，在國(guó)防行業(yè)高景氣度時(shí)期多伴隨新供應(yīng)商的進(jìn)入，但多是小型供應(yīng)商。 據(jù)CSIS 2018年論文《Surviving the Defense Industry New Entrants and SmallBusiness Graduation》，從2001年到2005年，每年進(jìn)入國(guó)防部合同市場(chǎng)的新進(jìn)入 企業(yè)的凈增長(zhǎng)總數(shù)約為2萬(wàn)。2005年之后，進(jìn)入聯(lián)邦領(lǐng)域的企業(yè)數(shù)量持續(xù)下降，直 到2013年，在研究期間的最后四年，新企業(yè)數(shù)量保持更穩(wěn)定。在此觀察期內(nèi)，每年 與國(guó)防部簽訂合同的新企業(yè)數(shù)量方面也經(jīng)歷了類似的趨勢(shì)，進(jìn)入國(guó)防部門(mén)的新競(jìng)爭(zhēng) 者大多是小企業(yè)。

多數(shù)新進(jìn)入者在進(jìn)入國(guó)防部供應(yīng)商目錄后一年即被剔除，意味著新進(jìn)入者對(duì)原有競(jìng) 爭(zhēng)者的影響力較小，供應(yīng)格局仍然穩(wěn)定。可視化了與國(guó)防部合作的供應(yīng)商隨著 時(shí)間的推移，在六個(gè)樣本中每個(gè)樣本中新進(jìn)入者的數(shù)量。6個(gè)樣本都顯示出類似的 趨勢(shì)，即自基線進(jìn)入年以來(lái)的新進(jìn)入者數(shù)量在觀察期間下降。在所有六個(gè)樣本中， 存活的公司數(shù)量減少最多的是在進(jìn)入基準(zhǔn)年的一年后。進(jìn)入一年后，樣本呈下降趨 勢(shì)，觀察期結(jié)束時(shí)，幸存的新進(jìn)入者數(shù)量每年保持相對(duì)穩(wěn)定。

相比新進(jìn)入者，國(guó)防部門(mén)與現(xiàn)有供應(yīng)商簽訂的合同數(shù)量更多，意味著行業(yè)景氣度提 升時(shí)紅利有望整體朝現(xiàn)有供應(yīng)商傾斜。在觀察期內(nèi)，與每年的新進(jìn)入者相比，與國(guó) 防部門(mén)簽訂合同的現(xiàn)有公司明顯更多。此外，從2001年到2005年，新加入的數(shù)量 呈上升趨勢(shì)，從2006年到2013年則呈下降趨勢(shì)。對(duì)外戰(zhàn)爭(zhēng)高峰期是絕大多數(shù)小型 及非小型供應(yīng)商進(jìn)入美國(guó)國(guó)防部采購(gòu)合同目錄的“活躍期”，在2001-2005年新進(jìn) 入者數(shù)量呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。后期，國(guó)防部采購(gòu)目錄內(nèi)總的供應(yīng)商數(shù)量在2008年后逐 步減少，但新進(jìn)入供應(yīng)商仍然保持一定比例，意味著每年仍有不同的企業(yè)被剔除美 國(guó)國(guó)防部采購(gòu)目錄，競(jìng)爭(zhēng)仍然相對(duì)較為激烈，尤其是對(duì)于小型供應(yīng)商。

美國(guó)國(guó)防工業(yè)景氣度提升時(shí)，相比于新進(jìn)入者，現(xiàn)有供應(yīng)商所獲合同金額保持較為 穩(wěn)定增長(zhǎng)。參考美國(guó)國(guó)防部采購(gòu)數(shù)據(jù)，在觀察期內(nèi)，從合同金額看，現(xiàn)有供應(yīng)商每 年贏得絕大多數(shù)的采購(gòu)合同。此外，在同一時(shí)期內(nèi)，流向現(xiàn)有供應(yīng)商的采購(gòu)合同的 總體趨勢(shì)與流向新進(jìn)入者的采購(gòu)合同的趨勢(shì)是不一樣的。從2001年到2009年，現(xiàn) 有供應(yīng)商每年承擔(dān)的采購(gòu)訂單持續(xù)上升，然后從2010年到2015年緩慢走低。相 反，每年新進(jìn)入者的采購(gòu)合同金額是不同的，并沒(méi)有呈現(xiàn)一致的趨勢(shì)。并且在 2003-2008年間，中東戰(zhàn)爭(zhēng)中后期，現(xiàn)有供應(yīng)商采購(gòu)金額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，而新進(jìn)入 者所獲的訂單金額波動(dòng)較大，2008年所獲訂單金額甚至低于2003年的黃金時(shí)期。

軍費(fèi)增長(zhǎng)時(shí)期新進(jìn)入供應(yīng)商的進(jìn)入并未帶來(lái)行業(yè)整體有效競(jìng)爭(zhēng)率的提高，相反行業(yè) 寡頭壟斷更為明顯。據(jù)上文，在2000-2003年是國(guó)防部新供應(yīng)商大規(guī)模進(jìn)入時(shí)期， 但從行業(yè)看，并未帶來(lái)整體的有效競(jìng)爭(zhēng)率的提高。參考《Acquisition Trends, 2018: Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，2019），盡管?chē)?guó)防 合同義務(wù)的總體有效競(jìng)爭(zhēng)率大幅下降，但數(shù)據(jù)顯示，下降主要集中在有限的平臺(tái)組 合中。國(guó)防部在有效競(jìng)爭(zhēng)方面的整體下降主要是由軍機(jī)平臺(tái)組合的趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)的。本 已是競(jìng)爭(zhēng)最不充分的行業(yè)之一的軍機(jī)產(chǎn)業(yè)，在國(guó)防合同反彈期間變得更加非有效競(jìng) 爭(zhēng)。如在2015-2017年間，軍機(jī)采購(gòu)訂單增長(zhǎng)了34%，但是該行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)率由 16.7%下降至13.9%。

軍費(fèi)大幅度增長(zhǎng)期間，行業(yè)有效競(jìng)爭(zhēng)率的走低意味著大中型供應(yīng)商所獲訂單更多， 使得更易塑造寡頭壟斷的格局。參考《Acquisition Trends, 2018: Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，2018），若將國(guó)防部供應(yīng)商劃分為 小型、中型、大型和超五（洛克希德·馬丁、諾思羅普·格魯門(mén)、雷神、波音、通 用動(dòng)力），在2000-2005年間，大型供應(yīng)商的份額增長(zhǎng)最為迅速，超五比例保持不 變，但小型和中型供應(yīng)商份額下降明顯。尤其是小型和中型供應(yīng)商份額的降低，進(jìn) 一步使得本應(yīng)該在行業(yè)景氣度提升時(shí)期擴(kuò)大有效競(jìng)爭(zhēng)率的美國(guó)國(guó)防工業(yè)，反而寡頭 壟斷格局更為明顯。

從供應(yīng)流水看，在美國(guó)軍費(fèi)大幅度提升時(shí)期，甚至是長(zhǎng)時(shí)間維度觀察，獨(dú)供、雙流 水的供應(yīng)商所獲訂單份額保持穩(wěn)中有升趨勢(shì)。參考《Acquisition Trends, 2018: Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，2019），數(shù)據(jù)顯示，在 2000-2003年間，獨(dú)供、雙流水采購(gòu)訂單份額穩(wěn)中有升，而具有三家以上供應(yīng)商的 采購(gòu)合同份額呈走低趨勢(shì)。這或反映，對(duì)于原有競(jìng)爭(zhēng)格局良好的細(xì)分領(lǐng)域，新進(jìn)入 者難以打破，行業(yè)紅利朝格局穩(wěn)定的領(lǐng)域集中。

同時(shí)，美國(guó)國(guó)防工業(yè)的新供應(yīng)商的長(zhǎng)期存活率并不高，對(duì)于美國(guó)國(guó)防部市場(chǎng)的新進(jìn) 入者，十年長(zhǎng)周期內(nèi)，僅有20%左右的企業(yè)仍然可以獲得美國(guó)防部的采購(gòu)訂單。該 研究發(fā)現(xiàn)，約40%的新進(jìn)入者在三年之后退出聯(lián)邦合同市場(chǎng)，約60%的在五年之后 退出，只有不到五分之一的新進(jìn)入者在10年后仍然處于聯(lián)邦合同采購(gòu)目錄內(nèi)。同 時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于國(guó)防市場(chǎng)非小型進(jìn)入者的存活率高于他們的小型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這 可能表明國(guó)防部合同市場(chǎng)中的獨(dú)特特點(diǎn)使得小企業(yè)更難生存，這些特點(diǎn)可能與國(guó)防 部與高度集中的行業(yè)簽訂合同有關(guān)，而這些行業(yè)對(duì)提供武器系統(tǒng)的小型新供應(yīng)商沒(méi) 有吸引力。對(duì)于2002年進(jìn)入美國(guó)國(guó)防部的新供應(yīng)商，在2016年整體看僅有21.13% 的企業(yè)存活，小型供應(yīng)商、非小型供應(yīng)商的存活率分別為20.37%、23.54%。

二、H1 板塊復(fù)盤(pán)：主機(jī)廠業(yè)績(jī)拐點(diǎn)及長(zhǎng)景氣存分歧

今年年初以來(lái)軍工板塊回調(diào)幅度較大，主要受下游主機(jī)廠業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期影響對(duì) 估值產(chǎn)生壓制。一方面，作為板塊估值信風(fēng)的主機(jī)廠中航沈飛、系統(tǒng)供應(yīng)商航發(fā)動(dòng) 力等營(yíng)收、毛利率拐點(diǎn)未現(xiàn)；另一方面，板塊信息披露不透明致未來(lái)3-5年景氣預(yù) 期分歧較大，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)景氣采購(gòu)規(guī)模預(yù)期普遍偏低。

對(duì)于前者，或主要系板塊存貨周期傳遞時(shí)滯所引起的下游主機(jī)廠業(yè)績(jī)拐點(diǎn)未現(xiàn)。分 產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看，上游軍工企業(yè)2020年全年?duì)I收及凈利潤(rùn)普遍高增長(zhǎng)。選取四家核 心軍工電子元器件核心供應(yīng)商（鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子、宏達(dá)電子、中航光電），其 歸母凈利潤(rùn)在2020Q2后均逐季度高增長(zhǎng)，或反映行業(yè)景氣度向上趨勢(shì)明顯。從存 貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，產(chǎn)業(yè)鏈下游收入無(wú)明顯變化或是生產(chǎn)節(jié)奏還未傳導(dǎo)至主機(jī)廠所致。 整機(jī)廠的制造依賴于上游部件、電子系統(tǒng)等的供給，而這些原材料的傳導(dǎo)需要一定 時(shí)間。從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，上游材料、元器件的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)近四年（2017- 2020）平均為196、320天，部件、系統(tǒng)、終端的同期平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為395、375、205天相對(duì)較長(zhǎng)，上游元器件及材料端的營(yíng)收景氣度變化尚需一定時(shí)日 或才傳導(dǎo)至下游。市場(chǎng)或許沒(méi)有能很好地從全產(chǎn)業(yè)鏈條角度考慮訂單傳導(dǎo)遲滯因 素，存在簡(jiǎn)單假設(shè)主機(jī)滯銷(xiāo)、上游備貨傾向。

三、長(zhǎng)景氣的較高確定性：軍強(qiáng)國(guó)安，從研制到批產(chǎn)

（一）軍工基石穩(wěn)：加快國(guó)防與軍隊(duì)現(xiàn)代化，實(shí)現(xiàn)富國(guó)與強(qiáng)軍的統(tǒng)一

頂層政策強(qiáng)調(diào)富國(guó)與強(qiáng)軍的統(tǒng)一，長(zhǎng)期看軍工發(fā)展基石較為穩(wěn)健。2020年10月下 旬，中國(guó)共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議公報(bào)發(fā)布。全會(huì)提出，加快國(guó) 防和軍隊(duì)現(xiàn)代化，實(shí)現(xiàn)富國(guó)和強(qiáng)軍相統(tǒng)一….加快機(jī)械化信息化智能化融合發(fā)展，全 面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)，提高捍衛(wèi)國(guó)家主權(quán)、安全、發(fā)展利益的戰(zhàn)略能力，確保2027年 實(shí)現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo)。要提高國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化質(zhì)量效益，促進(jìn)國(guó)防實(shí)力和經(jīng)濟(jì) 實(shí)力同步提升，構(gòu)建一體化國(guó)家戰(zhàn)略體系和能力，推動(dòng)重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)領(lǐng)域、新興 領(lǐng)域協(xié)調(diào)發(fā)展，優(yōu)化國(guó)防科技非工業(yè)布局。2020年11月3日，《中共中央關(guān)于制定 國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》發(fā)布，要求 加快機(jī)械化、信息化和智能化融合發(fā)展；提高捍衛(wèi)國(guó)家主權(quán)、安全、發(fā)展利益的戰(zhàn) 略能力，確保2027年實(shí)現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo)；加快武器裝備現(xiàn)代化，聚力國(guó)防科技自主創(chuàng)新、原始創(chuàng)新，加速戰(zhàn)略性前沿性顛覆性技術(shù)發(fā)展，加速武器裝備升級(jí)換代 和智能化武器裝備發(fā)展；到2035年“關(guān)鍵核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大突破”；促進(jìn)國(guó)防實(shí)力 和經(jīng)濟(jì)實(shí)力同步提升。

國(guó)際政治局勢(shì)趨緊背景下裝備需求存在一定上升空間。當(dāng)前地緣政治整體局勢(shì)趨 緊，據(jù)《新時(shí)代的中國(guó)國(guó)防》白皮書(shū)，世界經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略重心繼續(xù)向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移， 亞太地區(qū)成為大國(guó)博弈的焦點(diǎn)，給地區(qū)安全帶來(lái)不確定性，國(guó)際戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)呈上升之 勢(shì)，軍備競(jìng)賽趨勢(shì)顯現(xiàn)。例如，美國(guó)在中國(guó)南海、中國(guó)臺(tái)灣海峽附近活動(dòng)日益增 加，據(jù)中國(guó)政府網(wǎng)2021年4月29日國(guó)防部新聞發(fā)言人就美軍艦活動(dòng)等問(wèn)題答記者問(wèn) （http://www.gov.cn/xinwen/2021-04/29/content_5604005.htm），吳謙表示，美 現(xiàn)政府就職以來(lái)，美軍艦在中國(guó)當(dāng)面海域活動(dòng)頻次比去年同期增加逾20%，偵察機(jī) 活動(dòng)頻次增加超40%。美方頻繁派遣艦機(jī)赴中國(guó)周邊海空域活動(dòng)，推動(dòng)地區(qū)軍事 化，威脅地區(qū)和平穩(wěn)定。

（二）參考美國(guó)軍備研制采購(gòu)周期，建議關(guān)注裝備定型后期批產(chǎn)規(guī)模

美國(guó)主要軍備采購(gòu)項(xiàng)目（MDAP）在流程上劃分為8個(gè)明確的進(jìn)程點(diǎn)。按照2020年1 月美國(guó)對(duì)主要軍備采購(gòu)項(xiàng)目的最新定義，凡研發(fā)、測(cè)試和評(píng)估（RDT&E）合計(jì)預(yù)算 超過(guò)4.8億美元或采購(gòu)階段預(yù)算超過(guò)27.9億美元的采購(gòu)項(xiàng)目，均被劃分為主要軍備采 購(gòu)項(xiàng)目。按照美國(guó)國(guó)防部5000.02號(hào)指令，美國(guó)主要軍備采購(gòu)項(xiàng)目（MDAP）的執(zhí)行 流程被劃分出8個(gè)進(jìn)程點(diǎn)：項(xiàng)目啟動(dòng)、研發(fā)啟動(dòng)、關(guān)鍵設(shè)計(jì)審查、低速率生產(chǎn)啟動(dòng)、 初始運(yùn)行測(cè)試、最終運(yùn)行測(cè)試、全速率生產(chǎn)啟動(dòng)和作戰(zhàn)部署的執(zhí)行（不同項(xiàng)目的劃 分會(huì)有一定的區(qū)別）。

MDAP的實(shí)際執(zhí)行流程可劃分為研發(fā)階段和生產(chǎn)階段，預(yù)算使用流程可被劃分為研 發(fā)預(yù)算和采購(gòu)預(yù)算。從MDAP的實(shí)際執(zhí)行流程和影響軍工行業(yè)創(chuàng)收的直接性來(lái)看， 整個(gè)MDAP執(zhí)行流程可劃分出研發(fā)階段和生產(chǎn)階段（美國(guó)國(guó)防部在研發(fā)階段就已開(kāi) 始面向行業(yè)進(jìn)行采購(gòu)），其中，研發(fā)階段包括研發(fā)啟動(dòng)到低速率生產(chǎn)前的階段，生 產(chǎn)階段包括低速率生產(chǎn)啟動(dòng)到作戰(zhàn)部署的執(zhí)行（也即是整個(gè)采購(gòu)項(xiàng)目的終止）。從 MDAP不同預(yù)算結(jié)構(gòu)的實(shí)際使用情況來(lái)看，研發(fā)預(yù)算主要用于項(xiàng)目啟動(dòng)到低速率生 產(chǎn)啟動(dòng)前的支出，采購(gòu)預(yù)算主要用于低速率生產(chǎn)啟動(dòng)后的支出。美國(guó)問(wèn)責(zé)辦公室 （GAO）每年會(huì)對(duì)國(guó)防部主要軍備采購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行年度評(píng)估，其中對(duì)所有活躍和計(jì)劃 的主要采購(gòu)項(xiàng)目的制購(gòu)周期（Acquisition cycle time）進(jìn)行了披露；結(jié)合美國(guó)軍備 采購(gòu)流程的拆分分析可知，GAO披露的制購(gòu)周期主要囊括了從研發(fā)啟動(dòng)到作戰(zhàn)部 署所需的時(shí)間，即：從影響行業(yè)角度對(duì)MDAP流程拆分來(lái)看，GAO披露的制購(gòu)周 期囊括了研發(fā)階段和生產(chǎn)階段（不過(guò)也有少數(shù)項(xiàng)目的制購(gòu)周期起點(diǎn)在低速率生產(chǎn)啟 動(dòng)處）。同時(shí)，值得注意的是，為了獲得國(guó)會(huì)及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的研發(fā)啟動(dòng)許可，美 軍在項(xiàng)目啟動(dòng)到研發(fā)啟動(dòng)期間已經(jīng)對(duì)關(guān)鍵技術(shù)的可行性做了部分研發(fā)工作。

美國(guó)主要軍備項(xiàng)目的制購(gòu)周期約為7年。按照《Cycle Times and Cycles of Acquisition Reform》（CSIS，2020年8月）對(duì)美國(guó)歷史上主要軍備制購(gòu)周期數(shù)據(jù)的整理，美國(guó) 1963~2019年主要軍備項(xiàng)目的制購(gòu)周期多分布在5~10年的區(qū)間，制購(gòu)周期并未隨時(shí) 間的變化而呈現(xiàn)明顯的變化；平均制購(gòu)周期為6.9年，中位數(shù)為6.6年。同時(shí)，值得注 意的是，不同采購(gòu)項(xiàng)目的制購(gòu)周期有時(shí)存在較大差異，如在1985年附近存在制購(gòu)周 期達(dá)到20年以上的項(xiàng)目，而部分采購(gòu)項(xiàng)目的制購(gòu)周期不足5年；制購(gòu)周期6.9年是整 體平均的結(jié)果，平滑了少數(shù)極端情況對(duì)整體的較大影響。因此，結(jié)合前述“項(xiàng)目啟動(dòng) 到研發(fā)啟動(dòng)期間美軍已經(jīng)做了技術(shù)可行性上的部分研發(fā)工作”的補(bǔ)充，6.9年的平均 制購(gòu)周期已是較為謹(jǐn)慎保守的參數(shù)；非謹(jǐn)慎考慮的話，美軍軍備采購(gòu)對(duì)軍工行業(yè)的 影響周期將比6.9年更長(zhǎng)，行業(yè)景氣度持續(xù)性也會(huì)更長(zhǎng)。

主要項(xiàng)目中，衛(wèi)星和直升機(jī)制購(gòu)周期最長(zhǎng)，均不低于8年；戰(zhàn)車(chē)制購(gòu)周期最低，僅 為4.6年。從采購(gòu)項(xiàng)目的類型來(lái)看，不同項(xiàng)目的平均制購(gòu)周期存在有不大的差距， 較集中于整體7年的平均水平；衛(wèi)星和直升機(jī)的平均制購(gòu)周期居高，均不少于8年； 戰(zhàn)車(chē)的平均制購(gòu)周期最低，僅為4.6年。從項(xiàng)目的內(nèi)部差異來(lái)看，直升機(jī)因項(xiàng)目本 身的制購(gòu)周期長(zhǎng)，制購(gòu)周期極差是各項(xiàng)目中最高的，達(dá)到20.3年；自動(dòng)化指揮系統(tǒng) 因采購(gòu)項(xiàng)目本身適用的環(huán)境不同，盡管整體平均制購(gòu)周期較低，但內(nèi)部差異也較 大，制購(gòu)周期極差達(dá)到18.6年。

平均看美國(guó)主要軍備項(xiàng)目（MDAP）的集中放量或始于制購(gòu)周期的第4年，放量后 預(yù)算約3倍于放量前預(yù)算，美國(guó)MDAP的平均研發(fā)周期和生產(chǎn)周期約分別占制購(gòu)周 期的55%和45%。從GAO對(duì)美國(guó)國(guó)防部主要采購(gòu)項(xiàng)目的2020年審查結(jié)果來(lái)看，以 披露完整采購(gòu)流程的20個(gè)項(xiàng)目為分析對(duì)象，可以看出：不同采購(gòu)項(xiàng)目的研發(fā)周期和 生產(chǎn)周期在整個(gè)制購(gòu)周期中的分布差異性較大；不過(guò)，所有項(xiàng)目的研發(fā)周期均不低 于2年。從軍種對(duì)項(xiàng)目的研發(fā)和生產(chǎn)周期進(jìn)行平均來(lái)看，空軍和海軍的研發(fā)和生產(chǎn) 周期的分布較為接近，研發(fā)周期比生產(chǎn)周期分別為1.07和1.11；陸軍的研發(fā)周期占 比較高，研發(fā)周期比生產(chǎn)周期為1.67。但整體各軍種的研發(fā)周期和生產(chǎn)周期比較接 近，因此采用對(duì)所有項(xiàng)目平均的方式代表整體軍備采購(gòu)的研發(fā)和生產(chǎn)周期分布，即 整體研發(fā)周期比生產(chǎn)周期為1.23，研發(fā)占比制購(gòu)周期的55%，生產(chǎn)占比制購(gòu)周期的 45%。以美國(guó)制購(gòu)周期歷史平均7年來(lái)計(jì)算，美國(guó)MDAP的集中大放量從制購(gòu)周期 的第4年開(kāi)始。

美國(guó)MDAP的平均采購(gòu)預(yù)算約為研發(fā)階段預(yù)算的3倍。對(duì)同樣20個(gè)MDAP的預(yù)算結(jié)構(gòu) 進(jìn)行分析，可以觀察到20個(gè)項(xiàng)目中，19個(gè)項(xiàng)目的采購(gòu)預(yù)算均高于研發(fā)預(yù)算；預(yù)算結(jié) 構(gòu)在個(gè)體中的差異性較大；從軍種來(lái)看，陸軍的MDAP的預(yù)算結(jié)構(gòu)個(gè)體差異性較大， 海軍和空軍的MDAP的預(yù)算結(jié)構(gòu)相對(duì)更穩(wěn)定一些。取所有項(xiàng)目的平均預(yù)算結(jié)構(gòu)來(lái)看， 采購(gòu)預(yù)算比研發(fā)預(yù)算約為3：1。

（三）可見(jiàn)的景氣度：從拆分企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)以前瞻板塊景氣度

企業(yè)經(jīng)營(yíng)流程實(shí)質(zhì)在于貨幣資金的循環(huán)與價(jià)值再創(chuàng)造，可拆分為資金的流入、內(nèi)部 流動(dòng)和流出三個(gè)環(huán)節(jié)。原始資金籌集流入——公司的自有資金、股東新注入資金和 債務(wù)資金。資金內(nèi)部流轉(zhuǎn)的第一階段——資金被用于購(gòu)買(mǎi)原材料、投資固定資產(chǎn)、 換取勞動(dòng)力和其他協(xié)助性資源。資金內(nèi)部流轉(zhuǎn)的第二階段——形成在產(chǎn)品和產(chǎn)成 品；產(chǎn)成品通過(guò)對(duì)外銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)，形成企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入。資金流出再分配— —以稅收的形式流向政府；以分紅和利息支付的形式流向資金供給方；留在企業(yè)內(nèi) 部積累自有資金?；谏鲜龇治?，對(duì)資金流轉(zhuǎn)具體環(huán)節(jié)的節(jié)奏進(jìn)行分析可前瞻整個(gè) 板塊的經(jīng)營(yíng)狀況；下文從存貨、固定資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易規(guī)模和預(yù)付/收賬款對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán) 節(jié)的產(chǎn)能布局、預(yù)期營(yíng)收和預(yù)計(jì)合同規(guī)模進(jìn)行分析，實(shí)現(xiàn)對(duì)板塊未來(lái)營(yíng)收的前瞻。

下文以34家核心標(biāo)的來(lái)進(jìn)行前瞻分析。材料（西部超導(dǎo)、寶鈦股份、菲利華、光威 復(fù)材、圖南股份）、元器件（振芯科技、高德紅外、睿創(chuàng)微納、大立科技、鴻遠(yuǎn)電 子、宏達(dá)電子、火炬電子、盟升電子、中航光電、景嘉微、久之洋、航天電器）、 部件級(jí)（愛(ài)樂(lè)達(dá)、北摩高科、中航重機(jī)、三角防務(wù)、全信股份）、系統(tǒng)級(jí)（七一 二、上海瀚訊、航發(fā)控制、中航電測(cè)、中航電子、航發(fā)動(dòng)力、科思科技、新興裝 備、航發(fā)科技）、終端（中航沈飛、中直股份、中國(guó)衛(wèi)星）。若無(wú)特別說(shuō)明，下述 財(cái)務(wù)指標(biāo)均為2020年末值或年度值。

上游備產(chǎn)加快或可反映未來(lái)較高需求預(yù)期。軍工行業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃屬于典型的“以銷(xiāo) 定產(chǎn)”，因此從存貨布局計(jì)劃或可預(yù)期未來(lái)板塊景氣度。除終端環(huán)節(jié)外，其余產(chǎn)業(yè) 鏈環(huán)節(jié)的備貨水平均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)；其中，元器件和部件級(jí)備貨水平較2019年 均有顯著提升，存貨增速超過(guò)2018年以來(lái)均值水平，分別達(dá)47.00%和34.67%，是 存貨增速最快的環(huán)節(jié)，備貨節(jié)奏高于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)。由于上游產(chǎn)品適用領(lǐng)域和產(chǎn) 業(yè)鏈環(huán)節(jié)最廣，因此，上游備貨節(jié)奏的加快或釋放預(yù)期板塊景氣度上升的信號(hào)。

幾乎全環(huán)節(jié)快速增長(zhǎng)的產(chǎn)能投入或可反映下游高景氣度需求。從長(zhǎng)期產(chǎn)能布局來(lái) 看，2020年全環(huán)節(jié)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金均實(shí)現(xiàn)增 長(zhǎng)；其中，元器件、材料、部件、終端2020年增速均超過(guò)2018/2019年；而且元器 件、材料、系統(tǒng)、部件的固定資產(chǎn)期末賬面價(jià)值均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。以上游材料端西部 超導(dǎo)為例，據(jù)西部超導(dǎo)2021/3/30公告的調(diào)研紀(jì)要，“目前最主要的瓶頸來(lái)自于鈦 合金，目前在積極釋放鈦合金產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2021-2022年公司具備6000-7000噸鈦合 金產(chǎn)能”。因此，長(zhǎng)期產(chǎn)能的投入和釋放，或體現(xiàn)下游裝備需求的擴(kuò)張，釋放行業(yè) 景氣度上升信號(hào)。

通過(guò)關(guān)聯(lián)采購(gòu)和關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售或可對(duì)板塊景氣度進(jìn)行一定前瞻。軍工板塊企業(yè)有相當(dāng)一 部分企業(yè)屬于集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)或集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)，來(lái)自關(guān)聯(lián)交易的營(yíng)收占比較高。因 此，我們或可通過(guò)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額來(lái)推測(cè)企業(yè)的訂單情況和生產(chǎn)節(jié)奏。

2021年預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易銷(xiāo)售/采購(gòu)額同時(shí)提升或反映板塊上升的景氣度。以中航工業(yè) 集團(tuán)體系內(nèi)企業(yè)為樣本，統(tǒng)計(jì)上述航空工業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額，2015-2020年 產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)營(yíng)收與關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)品銷(xiāo)售/采購(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)基本相同，且2021年產(chǎn)業(yè)鏈 各環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)交易銷(xiāo)售/采購(gòu)較2020年均有一較為顯著增長(zhǎng)，或從整體上反映板塊 景氣度的提升。

全環(huán)節(jié)預(yù)付賬款（含合同資產(chǎn)）大幅增加，終端環(huán)節(jié)預(yù)付賬款同比大增185.94%。 從預(yù)付賬款來(lái)看，終端環(huán)節(jié)預(yù)付賬款2020年同比增速為185.94%，較2018/2019年 的-22.39%、-18.19%大幅提升，為五大產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)領(lǐng)域增速最快的環(huán)節(jié)，2020年 元器件、材料、部件、系統(tǒng)預(yù)付賬款分別同比增長(zhǎng)58.14%、28.56%、4.66%、 10.76%，增速的顯著差異或可與關(guān)聯(lián)交易采購(gòu)增加等相互印證。更靠近下游軍方 的終端企業(yè)預(yù)付賬款大幅上升和板塊整體預(yù)付賬款提升或反映整體的較高景氣度。

建議關(guān)注重點(diǎn)主機(jī)廠后期潛在的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善。2021年6月8日晚，航發(fā)動(dòng)力發(fā) 布公告《關(guān)于使用閑置自有資金進(jìn)行現(xiàn)金管理的進(jìn)展公告》。據(jù)該公告，航發(fā)動(dòng)力 及其子公司在不影響正常經(jīng)營(yíng)的情況下，本次現(xiàn)金管理金額為117億元，以購(gòu)買(mǎi)現(xiàn) 金管理產(chǎn)品僅限于安全性高、流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)低、單筆期限不超過(guò)12個(gè)月產(chǎn)品。本 次航發(fā)動(dòng)力及子公司現(xiàn)金管理共計(jì)支付117億元，占本年一季度末貨幣資金（數(shù)據(jù) 未經(jīng)審計(jì)）的比例為265.91%，從歷史經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入情況看，2017-2020年H1 航發(fā)動(dòng)力經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入最高不超過(guò)82億元，均值為76億元。支付高達(dá)百億的現(xiàn) 金管理金額或反映航發(fā)動(dòng)力在Q1后或收到大額現(xiàn)金，考慮正常經(jīng)營(yíng)節(jié)奏所需營(yíng)業(yè) 資本外，或仍有閑置資金。參考中航沈飛披露2021年日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)金額，在關(guān) 聯(lián)方財(cái)務(wù)公司的存款2021年預(yù)計(jì)金額為500億元，較2020年實(shí)際發(fā)生金額110億元 同比大幅增加，二者同作為板塊下游企業(yè)，建議關(guān)注下游板塊景氣度提升預(yù)期及潛 在的主要產(chǎn)業(yè)鏈中上游經(jīng)營(yíng)活動(dòng)改善前景。結(jié)合上游部分重點(diǎn)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張事項(xiàng)公 告，或整體反映板塊經(jīng)營(yíng)需求景氣度的提升預(yù)期。軍工需求的偏計(jì)劃性、政府采購(gòu) 為主等，決定了軍工企業(yè)無(wú)論是基于軍方對(duì)供應(yīng)鏈可靠性的要求，還是最小化其資 金成本的角度，對(duì)產(chǎn)能投入計(jì)劃性較高，尤其體現(xiàn)在配套地位核心、供應(yīng)核心裝備 的環(huán)節(jié)或者公司，建議重視中航光電5月17日發(fā)布的關(guān)于籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票事項(xiàng) 提示性公告。

（四）中長(zhǎng)期看：軍貿(mào)銷(xiāo)售、商業(yè)航空航天市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)替代景氣度較高

中長(zhǎng)期看，具備技術(shù)實(shí)力的優(yōu)質(zhì)軍工企業(yè)或可從軍貿(mào)銷(xiāo)售獲得另一個(gè)可持續(xù)性增長(zhǎng) 極。以洛克希德·馬丁公司（以下簡(jiǎn)稱為“洛馬”）為例，洛馬的外國(guó)政府終端用 戶收入占比持續(xù)增加，下游國(guó)際軍貿(mào)需求景氣穩(wěn)健上行。洛馬是一家美國(guó)航空航天 制造商，也是全世界最大的國(guó)防工業(yè)承包商，主要為美國(guó)國(guó)防部、其他美國(guó)聯(lián)邦機(jī) 構(gòu)和外國(guó)軍方服務(wù)。核心業(yè)務(wù)是航空、電子、信息技術(shù)、航天系統(tǒng)和導(dǎo)彈，主要產(chǎn) 品包括美國(guó)海軍所有潛射彈道導(dǎo)彈、戰(zhàn)區(qū)高空區(qū)域防空系統(tǒng)、通信衛(wèi)星系統(tǒng)、F16、F-22和F-35（JSF）等戰(zhàn)斗機(jī)，U-2間諜偵察機(jī)、SR-71“黑鳥(niǎo)”戰(zhàn)略偵察機(jī)， C-5系列“銀河”。從銷(xiāo)售收入的分客戶占比看，洛馬的外國(guó)政府終端用戶收入從 2001年的38.87億美元，增加至2020年的163.86億美元，占公司總收入的比重從 16.2%提升至25.06%，軍貿(mào)銷(xiāo)售占洛馬經(jīng)營(yíng)的重要性逐步上升。

SIPRI數(shù)據(jù)顯示，21世紀(jì)后全球主要武器的國(guó)際轉(zhuǎn)讓量逐年增加，中國(guó)軍貿(mào)總額整 體向上。據(jù)斯德哥爾摩國(guó)際和平研究所（SIPRI）2020年鑒公布的全球武器轉(zhuǎn)讓最 新數(shù)據(jù)，2010-2014至2015-2019年期間，主要武器的國(guó)際轉(zhuǎn)讓量增長(zhǎng)了5.5%，達(dá) 到冷戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)的最高水平。21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)軍貿(mào)額呈持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2016 年達(dá)到峰值24.1億TIV。2016-2020年中國(guó)軍貿(mào)總額為72.49億TIV，全球占比達(dá) 5.17%。（注：由于全球軍貿(mào)價(jià)格的不透明，TIV 為 SIPRI 根據(jù)裝備成本推算得 到的軍貿(mào)指數(shù)，該指數(shù)可用于觀察趨勢(shì)，但不適于理解總量）。根據(jù)SIPRI的統(tǒng) 計(jì)，中國(guó)主要軍貿(mào)出口產(chǎn)品為飛機(jī)、艦船、特種車(chē)輛和導(dǎo)彈，總計(jì)占比達(dá) 86.92%。此外，據(jù)SIPRI數(shù)據(jù)，周邊國(guó)家加大高端武器裝備的采購(gòu)，如近年韓國(guó)、 日本、印度、澳大利亞等周邊國(guó)家持續(xù)加大武器裝備投入。據(jù)環(huán)球網(wǎng)，2020年7月 11日，美國(guó)批準(zhǔn)了日本購(gòu)買(mǎi)105架五代F-35聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)的計(jì)劃，價(jià)值231.1億 美元。8月10日，韓國(guó)發(fā)布國(guó)防規(guī)劃，計(jì)劃正式開(kāi)建可搭載F-35B戰(zhàn)機(jī)的3萬(wàn)噸級(jí)輕 型航母。

國(guó)防高技術(shù)是以軍事需要為牽引而發(fā)展的當(dāng)代尖端技術(shù)，許多高科技多首先在國(guó)防 領(lǐng)域應(yīng)用，具有較為廣闊的商業(yè)化應(yīng)用前景，部分軍工優(yōu)質(zhì)企業(yè)長(zhǎng)期看仍有較大的 增長(zhǎng)動(dòng)力。據(jù)《國(guó)防高技術(shù)產(chǎn)業(yè)R&D溢出效應(yīng)》（胡茂盛，2011年3月，南京航空 航天大學(xué)），許多高科技往往首先在國(guó)防領(lǐng)域應(yīng)用，由此產(chǎn)生了國(guó)防高技術(shù)群，如 國(guó)防微電子、國(guó)防光電技術(shù)、國(guó)防計(jì)算機(jī)技術(shù)、國(guó)防精確制導(dǎo)技術(shù)、國(guó)防新材料技 術(shù)、國(guó)防航天技術(shù)等，并通過(guò)國(guó)防高技術(shù)轉(zhuǎn)換為民用，形成新的產(chǎn)業(yè)群，并在此基 礎(chǔ)上帶動(dòng)各行各業(yè)技術(shù)水平的提高，從而提高整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)效益。

國(guó)防高技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有豐富的科技資源、人力資源、產(chǎn)業(yè)資源，國(guó)防高科技產(chǎn)業(yè)的 R&D投入對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)。據(jù)《國(guó)防高技術(shù)產(chǎn) 業(yè)R&D溢出效應(yīng)》（胡茂盛，2011年3月，南京航空航天大學(xué)），該文以1995- 2008年間國(guó)防高技術(shù)產(chǎn)業(yè)各部門(mén)的R&D投入以及民用相關(guān)部門(mén)的工業(yè)增加值等數(shù) 據(jù)為樣本，探尋國(guó)防R&D投入對(duì)產(chǎn)業(yè)影響幾何、國(guó)防高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的R&D溢出能在多 大程度上促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、相關(guān)產(chǎn)業(yè)能否真正從中受益？該文采用灰色關(guān)聯(lián)度 的方法分析了國(guó)防高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與相關(guān)部門(mén)之間的關(guān)聯(lián)度，并用回歸分析方法，對(duì)國(guó) 防高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的R&D溢出效應(yīng)進(jìn)行了衡量，得出結(jié)論認(rèn)為軍工電子對(duì)電子通訊設(shè)備 制造業(yè)存在較大的溢出效應(yīng)。

例如，軍工電子領(lǐng)域方面，復(fù)盤(pán)海外，美國(guó)政府對(duì)國(guó)家安全應(yīng)用的微電子技術(shù)需求 與強(qiáng)大的資金支持，與其半導(dǎo)體工業(yè)緊密相關(guān)。據(jù)《Trusted Microelectronics: A Critical Defense Need Dave Chesebrough》（李應(yīng)選譯，中國(guó)航天電子技術(shù)研究 院科技委），從雷達(dá)和數(shù)據(jù)處理開(kāi)始，微電子技術(shù)支撐了戰(zhàn)略司令部到現(xiàn)場(chǎng)通信、 運(yùn)輸、武器系統(tǒng)和平臺(tái)的所有軍事和國(guó)家安全系統(tǒng)。實(shí)際上，美國(guó)半導(dǎo)體工業(yè)的發(fā) 展在一定程度上源于美國(guó)政府對(duì)研發(fā)的資助，然而近些年商業(yè)應(yīng)用的大規(guī)模拓展和 大批量生產(chǎn)使得政府對(duì)微電子器件的需求被邊緣化。例如，據(jù)《半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)國(guó) 家和地區(qū)資金支持的經(jīng)驗(yàn)與啟示》（張曉蘭，黃偉熔，國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部， 2020年第8期），美國(guó)采用國(guó)防采購(gòu)資金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而集成電路產(chǎn)品與軍事領(lǐng) 域關(guān)系密切，依托軍備采購(gòu)的大量需求美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)品軍用市場(chǎng)空間巨大，而在半 導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，美國(guó)廠商與軍隊(duì)合作研發(fā)，產(chǎn)品主要以軍用領(lǐng)域?yàn)橹?。?1959年美國(guó)導(dǎo)彈發(fā)射系統(tǒng)首次應(yīng)用集成電路、1961年Ti公司與美國(guó)空軍共同研制 出首臺(tái)集成電路組裝計(jì)算機(jī)，軍隊(duì)注入大量資金為美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了強(qiáng)大 支持，直接推動(dòng)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和技術(shù)進(jìn)步，為美國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的形成奠定了堅(jiān)實(shí) 基礎(chǔ)。據(jù)該文，20世紀(jì)60年代，美國(guó)80%~90%的集成電路產(chǎn)品由國(guó)防部購(gòu)買(mǎi)，直 至90年代末美國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)才逐漸轉(zhuǎn)向?yàn)槊裼妙I(lǐng)域。

此外，商業(yè)航空航天市場(chǎng)也是國(guó)防技術(shù)外溢并在商業(yè)化領(lǐng)域發(fā)展的典型案例，建議 關(guān)注部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)在民航市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代發(fā)展下的長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)遇。例如，參考美國(guó)碳 纖維及其相關(guān)產(chǎn)品的軍民核心供應(yīng)商赫氏（HEXCEL）。碳纖維是由有機(jī)纖維（主 要是聚丙烯腈纖維）經(jīng)碳化及石墨化處理而得到的微晶石墨材料纖維。碳纖維的含 碳量在90%以上，具有強(qiáng)度高、比模量高（強(qiáng)度為鋼鐵的10倍，質(zhì)量?jī)H有鋁材的一 半）、質(zhì)量輕、耐腐蝕、耐疲勞、熱膨脹系數(shù)小、耐高低溫等優(yōu)越性能，是軍民用 重要基礎(chǔ)材料。世界領(lǐng)先民用飛機(jī)制造商波音和空客在碳纖維應(yīng)用上引領(lǐng)著行業(yè)方 向。據(jù)《PAN基碳纖維的生產(chǎn)與應(yīng)用》（王浩靜,張淑斌，2016）波音公司B787客 機(jī)機(jī)體構(gòu)造的50%使用了碳纖維復(fù)合材料，波音公司在該產(chǎn)品手冊(cè)中表示，應(yīng)用碳纖維相比同體積傳統(tǒng)材料的飛機(jī)減重了40000磅，B787也因此將燃油效率提高了 20%，減少了20%的廢氣排放。緊接著空客公司對(duì)A350進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，將新飛機(jī) 改名為A350XWB，其主翼、機(jī)身、尾翼全部使用復(fù)合材料，占機(jī)身重量的53%。

美國(guó)赫氏（Hexcel）作為美國(guó)碳纖維領(lǐng)先供應(yīng)商，21世紀(jì)后發(fā)展主要得益于軍民 用航空航天碳纖維復(fù)合材料的需求增長(zhǎng)。美國(guó)軍機(jī)F22機(jī)身碳纖維復(fù)材幾乎由赫氏 產(chǎn)品全覆蓋，且波音和空客等民航訂單逐年增加，赫氏商業(yè)航空與國(guó)防領(lǐng)域復(fù)合材 料營(yíng)業(yè)收入從2001年的4.78億美元，增加至2019年的15.53億美元，兩大領(lǐng)域在該 期間內(nèi)累計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收占公司總營(yíng)收的比重達(dá)60.4%。隨著國(guó)產(chǎn)碳纖維逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè) 化，對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合促使上下游合作，提高復(fù)合材料產(chǎn)品適配性，航空民用市場(chǎng)或 有長(zhǎng)足發(fā)展空間。

國(guó)內(nèi)廣闊的民航市場(chǎng)為國(guó)內(nèi)航空航天產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供潛在的中長(zhǎng)期發(fā)展機(jī) 遇。2020年12月17日，中國(guó)航空工業(yè)發(fā)展研究中心在航空工業(yè)融媒體中心發(fā)布了 《2020-2039年民用飛機(jī)中國(guó)市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)》（下簡(jiǎn)稱“年報(bào)”），對(duì)未來(lái)20年中 國(guó)民用飛機(jī)市場(chǎng)做出了預(yù)測(cè)。在以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的 新發(fā)展格局下，國(guó)民經(jīng)濟(jì)或?qū)⒗^續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2020~2039年整個(gè)預(yù)測(cè)期間，客 運(yùn)周轉(zhuǎn)量 (RPK) 年均增長(zhǎng)率為5.3%，到預(yù)測(cè)期末客運(yùn)周轉(zhuǎn)量將達(dá)到3.3萬(wàn)億人公 里?？傮w上我國(guó)航空貨運(yùn)還處在比較低的發(fā)展水平，發(fā)展?jié)摿艽?。在綜合分析各 種影響因素的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)未來(lái)20年中國(guó)貨郵周轉(zhuǎn)量年均增長(zhǎng)率為7.0%，其中 2020~2029年為7.3%，2030~2039年為6.7%。2039年航空貨郵周轉(zhuǎn)量將達(dá)到1019 億噸公里，是2019年的3.87倍。為滿足運(yùn)量增長(zhǎng)需要，預(yù)計(jì)到2039年中國(guó)客機(jī)機(jī) 隊(duì)規(guī)模將達(dá)到8854架，其中寬體干線飛機(jī)1804架，窄體干線飛機(jī)5991架，支線飛 機(jī)1059 架。為了滿足未來(lái)中國(guó)貨運(yùn)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)全貨機(jī)運(yùn)力的需求，未來(lái)20年我國(guó) 貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模將會(huì)有很大增長(zhǎng)，并將形成大小搭配，比例合理的貨機(jī)機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)。到 2039年，預(yù)計(jì)中國(guó)民航貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模將達(dá)到645架，其中大型貨機(jī)156架，中型寬 體貨機(jī)195架，小型貨機(jī)294架。另?yè)?jù)波音預(yù)測(cè)，未來(lái)20年將有價(jià)值5.6萬(wàn)億美元的 38050架新飛機(jī)交付，而中國(guó)作為全球增長(zhǎng)最快的航空市場(chǎng)，在未來(lái)20年可能需要 8090架飛機(jī)，價(jià)值約1.3萬(wàn)億美元。

以衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等為代表的商業(yè)航天市場(chǎng)方興未艾，也是典型的國(guó)防工業(yè)與民航高技 術(shù)領(lǐng)域融合的代表，中長(zhǎng)期看增長(zhǎng)潛力較為突出。航天產(chǎn)業(yè)是國(guó)防工業(yè)與民航高技 術(shù)領(lǐng)域融合的典型代表，主要包括衛(wèi)星應(yīng)用、智能裝備、節(jié)能環(huán)保、先進(jìn)材料、電 子信息和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)等細(xì)分市場(chǎng)。例如，衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重 要領(lǐng)域，是我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高端裝備制造業(yè)的重點(diǎn)發(fā)展方向。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)主要 是指以衛(wèi)星為接入手段的互聯(lián)網(wǎng)寬帶服務(wù)模式，屬于新基建中的信息基礎(chǔ)設(shè)施。目 前衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)較多的是指利用地球低軌道衛(wèi)星實(shí)現(xiàn)的低軌寬帶衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)，相比高 軌衛(wèi)星，具有低時(shí)延、易于實(shí)現(xiàn)全球覆蓋的特點(diǎn)。據(jù)未來(lái)宇航發(fā)布《2020中國(guó)商業(yè) 航天產(chǎn)業(yè)投資報(bào)告》，目前我國(guó)商業(yè)衛(wèi)星星座計(jì)劃超過(guò)50個(gè)，未來(lái)將發(fā)射超過(guò) 6400顆衛(wèi)星。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)理念的持續(xù)創(chuàng)新，航天產(chǎn) 業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力不斷強(qiáng)化，未來(lái)增長(zhǎng)前景十分廣闊。

四、價(jià)格非軍工采購(gòu)首要考量因素，保質(zhì)保量為核心

前期，部分投資者擔(dān)心采購(gòu)價(jià)格下降可能帶來(lái)的未來(lái)長(zhǎng)久市場(chǎng)規(guī)模的壓縮，或系估 值壓制的主要原因之一，但我們認(rèn)為“集中采購(gòu)”、新進(jìn)入者的“低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略” 等實(shí)際對(duì)軍工板塊的采購(gòu)價(jià)格、競(jìng)爭(zhēng)格局的影響有限。軍工領(lǐng)域的采購(gòu)&制造多以 “保質(zhì)保量”為核心，價(jià)格因素重要但其并不是軍工采購(gòu)中首要考量因素，降低采 購(gòu)價(jià)格的同時(shí)應(yīng)確保盡可能地減少對(duì)“保質(zhì)保量”的沖擊。市場(chǎng)應(yīng)該更關(guān)注采購(gòu)量 增加的確定性&幅度，應(yīng)預(yù)判價(jià)格出清的時(shí)間窗口。

我們嘗試從博弈論視角對(duì)軍品市場(chǎng)價(jià)格談判進(jìn)行較為粗淺的討論。參考《裝備采辦 定價(jià)談判博弈模型及分析》（侯國(guó)江，曲煒，2006年），軍品市場(chǎng)議價(jià)的談判過(guò) 程本質(zhì)是軍方、軍工廠商博弈的過(guò)程。在競(jìng)爭(zhēng)性談判中，如何定價(jià)能使得一方面實(shí) 現(xiàn)軍方實(shí)現(xiàn)國(guó)防建設(shè)的采購(gòu)需求，并能夠使軍工廠商具有合理的利潤(rùn)而接受合同， 其實(shí)是二者博弈的過(guò)程。因此可以引入博弈理論對(duì)軍品市場(chǎng)議價(jià)談判過(guò)程進(jìn)行分 析，深入研究影響議價(jià)談判的關(guān)鍵因素，以對(duì)當(dāng)下軍隊(duì)大規(guī)模放量采購(gòu)下的價(jià)格預(yù) 期和盈利預(yù)期有更為充分的理解。受到買(mǎi)方力量的制約，軍工廠商實(shí)施價(jià)格歧視的 程度取決于雙方的力量對(duì)比。價(jià)格歧視是指同一賣(mài)者就同一商品、在同一市場(chǎng)、就 不同買(mǎi)者，制定不同的價(jià)格。這是寡占市場(chǎng)上的廠商常用的一種定價(jià)方式，其目的 是為了最大限度攫取消費(fèi)者剩余。假如不存在買(mǎi)方力量，信息是完全的，寡占市場(chǎng)的廠商可以向每一個(gè)消費(fèi)者談判收取其愿意支付的最高價(jià)格，這屬于一級(jí)價(jià)格歧 視，此時(shí)該廠商獲得了全部的消費(fèi)者剩余，即最大化利潤(rùn)。但是因?yàn)檐娖肥袌?chǎng)中軍 方是主要的采購(gòu)者，對(duì)軍工廠商的市場(chǎng)力量形成了有利的制約。特別的，伴隨軍隊(duì) 采購(gòu)方市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的積累，軍工廠商競(jìng)爭(zhēng)的加劇，以及越來(lái)越多的信息分析和披露渠 道的出現(xiàn)，軍方的買(mǎi)方力量在逐漸增強(qiáng)，致使軍工廠商推行價(jià)格歧視的困難增加。

參考《裝備采辦定價(jià)談判博弈模型及分析》（侯國(guó)江，曲煒，2006年），假設(shè)生產(chǎn) 某軍品的成本為P。在定價(jià)談判過(guò)程中,雙方遵循以下條件:軍方購(gòu)置該軍品的前提是 企業(yè)利潤(rùn)率在15%之內(nèi),其理想的購(gòu)置價(jià)格是1.05P,即企業(yè)利潤(rùn)率為5%;企業(yè)出售該 軍品的前提是利潤(rùn)率大于10%,其理想的出售價(jià)格為1.20P,即企業(yè)利潤(rùn)率為20%;在 談判過(guò)程中,雙方報(bào)價(jià)是連續(xù)且線形遞增(遞減)的。根據(jù)以上條件，可以列出雙方的 議價(jià)談判博弈模型。其中，π軍=1.05P k1x和π企=1.20P-k2x分別為軍方和企業(yè)在 談判過(guò)程中的報(bào)價(jià)函數(shù)，k1和k2分別為軍方和企業(yè)的報(bào)價(jià)遞增系數(shù)和報(bào)價(jià)遞減系 數(shù)。X是企業(yè)能夠接受的最低價(jià)，Y是軍方能夠接受的最高價(jià)。當(dāng)軍方提出的采購(gòu) 價(jià)格低于X時(shí)，企業(yè)不同意，軍方必須提高價(jià)格獲得合作。當(dāng)企業(yè)提出的出售價(jià)格 高于Y時(shí)，軍方會(huì)不同意，企業(yè)必須降低價(jià)格以取得合作。當(dāng)雙方所堅(jiān)持的報(bào)價(jià)不 能達(dá)成一致時(shí)，雙方分別報(bào)上級(jí)主管部門(mén)，軍方上級(jí)部門(mén)鑒于作戰(zhàn)需求會(huì)以軍方所 能夠承受的最高價(jià)格H購(gòu)買(mǎi)，企業(yè)上級(jí)部門(mén)基于生產(chǎn)需要會(huì)以利潤(rùn)最低的價(jià)格L出 售，當(dāng)Hk2時(shí)，Q0點(diǎn)向上方漂移，即向企業(yè)有利的方向漂移。

軍品大規(guī)模采購(gòu)下的降價(jià)預(yù)期需結(jié)合軍工企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局、成本轉(zhuǎn)移能力、規(guī)模經(jīng) 濟(jì)等綜合考量。根據(jù)古諾博弈模型的分析結(jié)果，軍方和軍工廠商的相對(duì)議價(jià)能力的 強(qiáng)弱決定其談判價(jià)格。軍品大規(guī)模采購(gòu)增強(qiáng)了軍方在談判過(guò)程中的議價(jià)能力，但是 對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)格局較好、技術(shù)壁壘較高的企業(yè)而言，具有理論意義上雙邊壟斷下壟斷勢(shì) 力的相互抵消，其議價(jià)談判中的相對(duì)地位不會(huì)受到太大影響。另一方面，軍品大規(guī) 模采購(gòu)的量增也相應(yīng)推動(dòng)了軍工廠商對(duì)其供應(yīng)商的訂單放量，增強(qiáng)了軍工廠商對(duì)上 游的議價(jià)能力，因此在降價(jià)預(yù)期下具備成本轉(zhuǎn)移能力的企業(yè)的盈利能力需要更客觀 看待。此外，對(duì)于重資產(chǎn)行業(yè)而言，目前處于研發(fā)成果放量階段，其潛在盈利上升 的彈性仍然較大。

五、配置策略:優(yōu)選賽道空間佳兼具良好競(jìng)爭(zhēng)格局標(biāo)的

配置策略方面，我們認(rèn)為：賽道空間佳兼具較佳競(jìng)爭(zhēng)格局標(biāo)的，配置價(jià)值上升。賽 道空間方面，主要源自裝備放量規(guī)模、國(guó)產(chǎn)化替代空間、滲透率提升邏輯、規(guī)模經(jīng) 濟(jì)效益及較佳的擴(kuò)品類等，同時(shí)兼顧可能的企業(yè)改革提振，如股權(quán)架構(gòu) 股權(quán)激勵(lì) （增加業(yè)績(jī)釋放確定性）、提質(zhì)增效（降低費(fèi)用）、資產(chǎn)證券化（專業(yè)化整合）、 融資（市值訴求）等，企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)軌跡明晰且確定性較高至關(guān)重要。競(jìng)爭(zhēng)格局 方面，軍工板塊多格局較佳，兼顧軍工強(qiáng)規(guī)劃背景，常有望集中享受行業(yè)景氣紅 利，重點(diǎn)關(guān)注其管理層效能、往民用航空&商用航天&工業(yè)用品等民用領(lǐng)域拓展的 技術(shù)實(shí)力和成本管控能力等。

（一）業(yè)績(jī)彈性一：配套軍品收入占整體純度及配套領(lǐng)域的核心地位

從特種高端裝備列裝的純度看，特種屬性越高的企業(yè)越有望受益于國(guó)防軍工行業(yè)的 景氣推動(dòng)，具備較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性。以鴻遠(yuǎn)電子為例，鴻遠(yuǎn)電子以MLCC（多層 瓷介電容器）的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)和銷(xiāo)售為主，主要分為自產(chǎn)業(yè)務(wù)和代理業(yè)務(wù)。 自產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率和毛利占比均顯著高于代理業(yè)務(wù)，2020年公司自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率達(dá) 79.90%，貢獻(xiàn)了89%的公司毛利，為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供主要驅(qū)動(dòng)力。公司自產(chǎn) MLCC廣泛應(yīng)用于航天、航空、電子信息、兵器、船舶、智能電網(wǎng)等行業(yè)，軍方客 戶集中度較高。近年來(lái)公司自產(chǎn)前五大客戶均為國(guó)內(nèi)大型軍工集團(tuán)，收入占比在 75%左右。2020年，在航天領(lǐng)域，公司成功參與了載人航天工程的項(xiàng)目配套，并圓 滿完成了神舟、長(zhǎng)征、嫦娥、天宮等系列重點(diǎn)工程配套任務(wù)；在航空領(lǐng)域，公司參 與了航空多型號(hào)機(jī)型的供貨；在電子信息、兵器、船舶領(lǐng)域，亦參與了多項(xiàng)重點(diǎn)工 程型號(hào)的配套任務(wù)。航天航空等下游特種高端裝備市場(chǎng)的需求提升拉動(dòng)公司在 2020Q2以來(lái)營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙較高速增長(zhǎng)。

從特種高端裝備列裝的速度看，軍工企業(yè)配套裝備的核心程度決定其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈 性。以航空制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的三家核心配套企業(yè)為例，愛(ài)樂(lè)達(dá)從事軍用和民用飛機(jī) 零部件、航空發(fā)動(dòng)機(jī)零件及航天大型結(jié)構(gòu)件的精密制造，處于航空制造產(chǎn)業(yè)鏈的中 游，2020年四川區(qū)域銷(xiāo)售收入占比95.85%。中簡(jiǎn)科技以高性能碳纖維及相關(guān)產(chǎn)品 的研發(fā)制造為主，處于航空制造產(chǎn)業(yè)鏈的上游。其自主研制的國(guó)產(chǎn)ZT7系列（高于 T700級(jí)）碳纖維產(chǎn)品打破了發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)宇航級(jí)碳纖維的技術(shù)裝備封鎖，各項(xiàng)技術(shù) 指標(biāo)達(dá)到國(guó)際同類型產(chǎn)品先進(jìn)水平，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的產(chǎn)品驗(yàn)證，已被批量穩(wěn)定應(yīng)用于我 國(guó)航空航天主要型號(hào)。公司的客戶主要為國(guó)內(nèi)大型航空航天集團(tuán)，第一大客戶收入 占比近三年平均在85%以上，客戶集中度亦較高。西部超導(dǎo)主要從事高端鈦合金材 料、超導(dǎo)產(chǎn)品和高性能高溫合金材料的研發(fā)生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其主要消費(fèi)群體是航空鍛 件廠，屬于航空制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游。公司作為國(guó)內(nèi)主要掌握緊固件用Ti45Nb合金 絲材批量化制備技術(shù)的企業(yè)，在國(guó)內(nèi)率先成功開(kāi)發(fā)出滿足重點(diǎn)型號(hào)研制要求的眾多 關(guān)鍵鈦合金材料，是國(guó)內(nèi)主要裝備主力鈦合金材料供應(yīng)商。公司的客戶主要在航空 航天領(lǐng)域，前五大客戶集中度超50%，且近年來(lái)不斷提升，亦呈現(xiàn)集中態(tài)勢(shì)。

對(duì)比看，高軍品收入純度及配套核心純度部分影響業(yè)績(jī)彈性。相對(duì)的，同樣作為航 空產(chǎn)業(yè)鏈配套企業(yè)的中航機(jī)電和中航重機(jī)，下游應(yīng)用領(lǐng)域較為廣泛。中航機(jī)電主要 經(jīng)營(yíng)航空機(jī)電產(chǎn)業(yè)相關(guān)系統(tǒng)，為各主機(jī)廠、所及空海軍部隊(duì)提供配套，廣泛應(yīng)用于 各種型號(hào)國(guó)產(chǎn)飛機(jī)和發(fā)動(dòng)機(jī)。中航重機(jī)主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要涉及鍛鑄、液壓環(huán)控等， 其中鍛鑄業(yè)務(wù)占比接近八成，鍛鑄業(yè)務(wù)下游行業(yè)眾多，涉及國(guó)內(nèi)外航空、航天、電 力、船舶、鐵路、工程機(jī)械、石油、汽車(chē)等。下游廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域雖使得后兩家公 司呈現(xiàn)出一定的抗周期屬性，平滑下游領(lǐng)域由于客戶過(guò)于集中可能引致的波動(dòng)風(fēng) 險(xiǎn)，但在某種程度上也降低了其相對(duì)于高增長(zhǎng)的重點(diǎn)下游領(lǐng)域的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性，但 從長(zhǎng)期看這些覆蓋領(lǐng)域全配套企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力或更為突出。

（二）業(yè)績(jī)彈性二：產(chǎn)品下游配套領(lǐng)域的潛在國(guó)產(chǎn)替代空間及替代節(jié)奏

以電子元器件為例，建議重視對(duì)已批產(chǎn)裝備推行原位替代的廣闊潛在空間。例如， 在研新型機(jī)載與彈載電子元器件的國(guó)產(chǎn)化率仍有提高空間。據(jù)《基于自主可控的機(jī) 載嵌入式計(jì)算機(jī)現(xiàn)狀與展望》（林清，梁爭(zhēng)爭(zhēng)，許少尉，航空工業(yè)西安航空計(jì)算技 術(shù)研究所，2018年9月），我國(guó)信息技術(shù)處于跨越式發(fā)展階段，很多電子信息系統(tǒng) 中的芯片、操作系統(tǒng)因?yàn)樾阅堋⒅圃旃に嚨纫蛩?，?guó)外產(chǎn)品或曾獲得一定的青睞。 例如，在航空領(lǐng)域，機(jī)載嵌入式計(jì)算機(jī)或部分采用國(guó)外軟硬件產(chǎn)品，高性能、高可靠處理器等核心技術(shù)存在受制于人的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)《元器件原位替代方法探討》（許少 尉，李夏，航空工業(yè)西安航空計(jì)算技術(shù)研究所，2018年9月），為減少武器裝備對(duì) 及進(jìn)口電子元器件的依賴，提升裝備自主保障能力，相關(guān)機(jī)構(gòu)明確提出了進(jìn)口電子 元器件選用控制和國(guó)產(chǎn)化要求。再如，據(jù)《某型機(jī)載計(jì)算機(jī)的設(shè)計(jì)和實(shí)現(xiàn)》（劉 宇，電子科技大學(xué)，陜西寶雞航空儀表，2018年6月）、《基于DSP FPGA的新型 彈載計(jì)算機(jī)設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)》（胡博、李毅等，中國(guó)航天科技集團(tuán)公司第四研究院第四 十一研究所，2017年2月）均曾在選型設(shè)計(jì)討論階段涉及部分國(guó)外的元器件，機(jī)載 及彈載核心器件的國(guó)產(chǎn)化或仍有較大提升空間。

關(guān)注已量產(chǎn)裝備中電子元器件可能存在的原位替代廣闊空間。據(jù)《元器件原位替代 方法探討》（許少尉，李夏，航空工業(yè)西安航空計(jì)算技術(shù)研究所，2018年9月）， 我國(guó)在研及量產(chǎn)裝備上或曾使用的、相當(dāng)比例的進(jìn)口元器件產(chǎn)品，面臨元器件制造 商合并重組、產(chǎn)品升級(jí)、更新?lián)Q代、無(wú)鉛化等導(dǎo)致產(chǎn)品停產(chǎn)斷檔，更有一些高可靠 性、高密度集成的新型、關(guān)鍵元器件被國(guó)外禁運(yùn)。減少對(duì)進(jìn)口元器件的依賴以提升裝備自主保障能力十分關(guān)鍵。元器件的國(guó)產(chǎn)化替代主要從功能、性能和工藝特征3 個(gè)方面來(lái)考慮，而對(duì)于設(shè)計(jì)而言，若能夠不對(duì)電路進(jìn)行設(shè)計(jì)修改、不對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品 PCB狀態(tài)進(jìn)行變更而滿足以上需求，可大大降低設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和試驗(yàn)等環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)，同 時(shí)經(jīng)濟(jì)性突出，而可原位替代的國(guó)產(chǎn)化器件成為設(shè)計(jì)師的替代首選。原位替代通常 是指將管腳與管腳兼容、外型尺寸接近、功能性能參數(shù)相同或類似，不用更改原 PCB焊接設(shè)計(jì)就可實(shí)現(xiàn)將原有元器件進(jìn)行替代。

（三）業(yè)績(jī)彈性三：配套產(chǎn)品在下游客戶市場(chǎng)的滲透率提升空間及節(jié)奏

以紅外為例，技術(shù)驅(qū)動(dòng)引致的成本降低致相關(guān)單兵裝備產(chǎn)品滲透率加快并促進(jìn)國(guó)外 相關(guān)企業(yè)的業(yè)績(jī)提升。紅外線是眾多不可見(jiàn)光線的一種，又稱紅外光、紅外熱輻 射，其波長(zhǎng)介于微波與可見(jiàn)光之間。理論上，所有溫度高于絕對(duì)零度（-273℃）的 物體都會(huì)向外輻射紅外線，是紅外探測(cè)系統(tǒng)在軍民領(lǐng)域廣泛運(yùn)用的前提。紅外成像 系統(tǒng)能夠探測(cè)目標(biāo)紅外輻射、并轉(zhuǎn)換為溫度分布圖像或視頻，主要組成包括紅外光 學(xué)系統(tǒng)、紅外探測(cè)器、數(shù)字圖像處理電路與算法、機(jī)械結(jié)構(gòu)件等。紅外成像系統(tǒng)將 探測(cè)到的熱紅外線轉(zhuǎn)換為圖像，而紅外探測(cè)器為該系統(tǒng)的核心組件。

核心軍品體現(xiàn)為低需求彈性，單兵 民品體現(xiàn)為高需求彈性。

（1）在制冷探測(cè)器 主要的應(yīng)用領(lǐng)域高端軍品市場(chǎng)，因紅外技術(shù)在制導(dǎo)導(dǎo)彈、機(jī)載傳感、艦載傳感為代表的高端軍品中具有相對(duì)不可替代性，軍方對(duì)于此類產(chǎn)品的價(jià)格敏感性較低，技術(shù) 為該市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)要素。

（2）在非制冷探測(cè)器主要的應(yīng)用領(lǐng)域單兵 民用紅外市場(chǎng)，由于此類市場(chǎng)需求量大、且單品價(jià)格相比較于核心軍品差異較大（如2018 年，全球紅外龍頭FLIR的機(jī)載傳感器系統(tǒng)價(jià)格在100萬(wàn)美元以上，而單兵裝備已經(jīng) 降至10000美元以下），市場(chǎng)參與者首先會(huì)聚焦于在探測(cè)器像元尺寸、封裝技術(shù)層 面的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)，而此類技術(shù)的升級(jí)會(huì)顯著降低產(chǎn)品成本，降低的成本又會(huì)進(jìn)一步打 開(kāi)更多的民用應(yīng)用領(lǐng)域，進(jìn)而引導(dǎo)該細(xì)分市場(chǎng)演變?yōu)槌杀靖?jìng)爭(zhēng)。

參考美國(guó)，美軍信息化建設(shè)或?yàn)橥苿?dòng)FLIR國(guó)防部門(mén)業(yè)績(jī)上升的主要因素之一，國(guó) 防業(yè)務(wù)營(yíng)收協(xié)同于軍費(fèi)增長(zhǎng)但又顯著高于軍費(fèi)增速。9.11事件后，美國(guó)在國(guó)防建設(shè) 和軍事戰(zhàn)略方面做出了重要調(diào)整，軍隊(duì)建設(shè)和從機(jī)械化向信息化過(guò)渡是其中重要一 環(huán)。我們統(tǒng)計(jì)2000-2014年間FLIR銷(xiāo)售給美國(guó)政府實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收以及軍費(fèi)，觀察到美 軍信息化建設(shè)或許是推動(dòng)FLIR該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)的主要因素之一，國(guó)防業(yè) 務(wù)營(yíng)收協(xié)同于軍費(fèi)增長(zhǎng)、但又顯著高于軍費(fèi)。例如2006-10年提出更高信息化要求 四年間，F(xiàn)LIR銷(xiāo)售給美國(guó)政府實(shí)現(xiàn)營(yíng)收CAGR達(dá)26.56%，而同期軍費(fèi)CAGR僅為 5.17%。

再如在航空航天領(lǐng)域，碳纖維復(fù)合材料的輕量高強(qiáng)具有增加有效載荷及提高飛行速 度等多種優(yōu)勢(shì)，因此先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)的單機(jī)使用量占比逐漸提高，同時(shí)隨著技術(shù)的發(fā)展， 具備高拉伸強(qiáng)度和彈性模量的高價(jià)值碳纖維應(yīng)用前景及使用比例仍然較大，相關(guān)產(chǎn) 業(yè)鏈標(biāo)的或受益于先進(jìn)材料技術(shù)升級(jí)及應(yīng)用比例加大帶來(lái)的“量?jī)r(jià)齊升”行業(yè)機(jī) 遇。據(jù)《PAN基碳纖維的生產(chǎn)與應(yīng)用》（王浩靜、張淑斌，2016），以美國(guó)鷹式 戰(zhàn)斗機(jī)F-15為例，復(fù)合材料在該型號(hào)上首次實(shí)現(xiàn)應(yīng)用時(shí)，重量占比不足2%，但是 到了F/A-18E/F戰(zhàn)斗機(jī)，其比例已經(jīng)達(dá)到了19%。F-18的中部和尾部機(jī)身以及減速 板等附屬構(gòu)造全部使用碳纖維/環(huán)氧樹(shù)脂復(fù)合材料，減輕了機(jī)身重量，提高了強(qiáng) 度、可靠性以及在飛行環(huán)境中的耐受性。美國(guó)大多數(shù)戰(zhàn)斗機(jī)/殲擊機(jī)機(jī)型復(fù)合材料 使用比例大都在30%以下，從一定程度上反映出復(fù)合材料若大規(guī)模應(yīng)用于機(jī)翼等主 結(jié)構(gòu)，需要進(jìn)一步提高可靠性。目前中國(guó)軍事裝備數(shù)量仍處于較快速發(fā)展階段，預(yù) 計(jì)在軍機(jī)CFRP化投入上將有較大提升。

（四）業(yè)績(jī)彈性四：規(guī)模經(jīng)濟(jì)&學(xué)習(xí)曲線作用下促企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善的預(yù)期

復(fù)盤(pán)全球軍民用發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭RR，在航空發(fā)動(dòng)機(jī)定型后生產(chǎn)效率逐步提升，體現(xiàn)較 強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。引擎交付增速顯著影響RR公司的經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿（1 折 舊攤銷(xiāo)/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）可作為衡量重資產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能利用率的重要指標(biāo)之一，理論上， 在總固定成本不變的情況下，公司產(chǎn)品出貨量的增加將攤薄單位產(chǎn)品的固定成本， 帶來(lái)單位產(chǎn)品的毛利率提升，進(jìn)而提升整體的盈利能力，即經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)EBIT有倍 增效應(yīng)。參考RR，可以明顯發(fā)現(xiàn)在2005-2019年的多數(shù)時(shí)期，經(jīng)營(yíng)杠桿變動(dòng)方向與 交付引擎增速的正負(fù)有較強(qiáng)的相關(guān)性。例如，2008-2013年間國(guó)防部門(mén)交付引擎增 速為正，期間該業(yè)務(wù)部門(mén)的經(jīng)營(yíng)杠桿穩(wěn)中有降；在2014-2019年間，國(guó)防部分交付 引擎數(shù)增速為負(fù)，重資產(chǎn)特性下，該期間內(nèi)RR的國(guó)防部門(mén)經(jīng)營(yíng)杠桿持續(xù)升高。

重資產(chǎn)特性下，RR國(guó)防部門(mén)經(jīng)營(yíng)杠桿的存在使得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)顯著快于營(yíng)收增速。以 RR2008-2013年為例，該時(shí)期內(nèi)國(guó)防部門(mén)引擎交付數(shù)持續(xù)為正，期間合計(jì)交付引擎 數(shù)為交付引擎數(shù)達(dá)4460臺(tái)，CAGR為11.56%，該業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入CAGR為8.97%。在 航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)重資產(chǎn)特性影響下，期間RR的國(guó)防部門(mén)經(jīng)營(yíng)杠桿穩(wěn)中有降，由 2008年的1.19下降至2013年的1.12，降幅僅為5.67%。但由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在，期 間RR國(guó)防業(yè)務(wù)部門(mén)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升較為顯著，由2008年的13.23%上升至2013 年的16.90%，并在2015年達(dá)到十年以來(lái)最高值19.31%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)絕對(duì)值在該 2008-13年內(nèi)CAGR達(dá)14.45%，接近營(yíng)收增速的2倍，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)的倍增 效應(yīng)明顯。

生產(chǎn)效率的提升體現(xiàn)在逐步升高且遠(yuǎn)高于航發(fā)動(dòng)力的人均產(chǎn)值上。在航空發(fā)動(dòng)機(jī)定 型且批產(chǎn)后，學(xué)習(xí)曲線與規(guī)模經(jīng)濟(jì)共同促進(jìn)生產(chǎn)效率的提升。復(fù)盤(pán)RR的國(guó)防業(yè)務(wù) 部門(mén)，例如，2008-2013年在人均營(yíng)收變動(dòng)不大的情況下，2008、2013年人均營(yíng)收 分別為29.21、30.99萬(wàn)GBP，因?qū)W習(xí)曲線的進(jìn)步與規(guī)模經(jīng)濟(jì)等共同影響，人均營(yíng)業(yè) 利潤(rùn)大幅提升，從2008年的2.84萬(wàn)GBP上漲至2013年的5.06萬(wàn)GBP，隨后5年進(jìn)一 步增長(zhǎng)并在2017年達(dá)到2005年以來(lái)最高值6.40萬(wàn)GBP。對(duì)比航發(fā)動(dòng)力，2019年生 產(chǎn)人員、全部員工人均航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生業(yè)務(wù)營(yíng)收僅分別為106.81、62.54萬(wàn)元， 若以2020年平均匯率計(jì)算，航發(fā)動(dòng)力全部員工的人均產(chǎn)值不到RR公司2013年人均 營(yíng)收的25%，差距明顯。若基于上述有關(guān)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的假設(shè)，觀察航發(fā)動(dòng)力人均 營(yíng)收及人均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)，二者幾乎一致，或反映截至2020年航發(fā)動(dòng)力的規(guī)模經(jīng)濟(jì) 仍未體現(xiàn)，航空發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)產(chǎn)品仍未處于定型、放量期。

學(xué)習(xí)曲線模型的發(fā)展是為了解釋所觀察到的各種行業(yè)中隨著生產(chǎn)積累而提高生產(chǎn)率 的現(xiàn)象。學(xué)習(xí)曲線最初是由Wright（萊特）在他的開(kāi)創(chuàng)性論文中提出的，其基礎(chǔ)是 觀察到，隨著累積產(chǎn)量翻倍，機(jī)身制造中的單位勞動(dòng)力需求以恒定速率下降，這意 味著單位生產(chǎn)成本也隨之下降。同時(shí)，盡管學(xué)習(xí)曲線最先是由飛機(jī)制造業(yè)發(fā)展起來(lái) 的，但也逐步在汽車(chē)、船艦、和發(fā)動(dòng)機(jī)等行業(yè)得到證實(shí)。

學(xué)習(xí)曲線對(duì)于降低成本的影響在F-22/F-35等機(jī)型上體現(xiàn)顯著。《Learning and forgetting in the jet fighter aircraft industry》（Aneli Bongers，2017）研究了美軍 F/A – 18E/F、F-22A和F-35 Lightning II的學(xué)習(xí)曲線。F/A – 18E/F在1997-2013共 采購(gòu)554臺(tái)，F(xiàn)-22A在2000 – 09年共生產(chǎn)195臺(tái)。研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)/A – 18E/F在生產(chǎn)至 100架附近時(shí)其單位生產(chǎn)成本為其生產(chǎn)第一架時(shí)近50%，而F-22A在生產(chǎn)到76臺(tái)附 近時(shí)其單架成本約為其第一架的35%~40%。對(duì)于F-35 Lightning II，學(xué)習(xí)曲線對(duì)降 低飛機(jī)制造成本的作用也較為明顯。以美國(guó)F35戰(zhàn)機(jī)為例，其價(jià)格隨采購(gòu)量的提升 呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，2018年第十批采購(gòu)單價(jià)距2007年首批降幅超60%。在擔(dān)憂 裝備采購(gòu)價(jià)格下調(diào)的可能性及幅度的同時(shí)，市場(chǎng)或更應(yīng)更關(guān)注企業(yè)是否具備規(guī)模經(jīng) 濟(jì)/成本轉(zhuǎn)嫁能力，以在保持盈利能力的同時(shí)充分受益于批量采購(gòu)。例如，F(xiàn)35制造商洛馬公司航空部門(mén)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率近年來(lái)維持穩(wěn)定，基本沒(méi)有受到降價(jià)影響。這一 方面受益于航空制造業(yè)顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及學(xué)習(xí)曲線所影響，對(duì)沖降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，軍機(jī)采購(gòu)量的提升也增強(qiáng)了公司對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力。

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