（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，孟祥杰）

一、國防行業(yè)比較優(yōu)勢：逆周期、技術外溢、穩(wěn)格局

（一）國防科技產(chǎn)業(yè)特點：政府主導、逆周期屬性、計劃性帶來確定性 政府主導、逆經(jīng)濟周期屬性較強。軍隊是國防行業(yè)產(chǎn)品的主要購買方，從而國防軍 工行業(yè)具有較強的政府主導計劃經(jīng)濟屬性，整體呈現(xiàn)逆經(jīng)濟周期的特性。此外，我 國大型軍工企業(yè)多為國企背景，較易獲得貸款等融資支持，流動性風險小、壞賬情 況少，軍工需求的長期性與計劃性帶來了相關標的公司業(yè)務發(fā)展的一定可預測性。 具體來看，一方面我國軍費持續(xù)高增長，2007-2020年國防軍費CAGR約為10%， 但占國內生產(chǎn)總值比重依舊較低，未來提升空間仍較大。據(jù)《新時代的中國國防》 白皮書披露，無論是占GDP還是占財政支出比重，中國均不及美國和俄羅斯，我國 軍隊現(xiàn)代化水平與國家安全需求相比差距還很大。另據(jù)十三屆全國人大三次會議大 會發(fā)言人張業(yè)遂報告，中國國防費用占國內生產(chǎn)總值的比重多年保持在1.3%左 右，低于2.6%的世界平均水平，軍費增長仍存較大空間。

國家安全形勢催生國防軍工行業(yè)的比較優(yōu)勢。以俄羅斯作為參照，進入二十一世紀 以來，俄羅斯的國防預算除2017年前后受經(jīng)濟形勢低迷影響導致國防預算有所削減 外，其余年份俄羅斯國防預算均保持正增長且增速高于年度GDP增速，體現(xiàn)較強的 逆周期的比較優(yōu)勢。受益于國防預算增速長期高于GDP增速，作為國防建設核心受 益企業(yè)的軍工企業(yè)也擁有更多發(fā)展的相對優(yōu)勢。此外，高端裝備的結構性差異及技 術代際差異或將進一步刺激相關行業(yè)需求。據(jù)中國國防部2019年發(fā)表的《新時代 的中國國防》，以信息技術為核心的軍事高新技術日新月異，武器裝備遠程精確 化、智能化、隱身化、無人化趨勢更加明顯，戰(zhàn)爭形態(tài)加速向信息化戰(zhàn)爭演變，智 能化戰(zhàn)爭初現(xiàn)端倪。中國特色軍事變革取得重大進展，但機械化建設任務尚未完 成，信息化水平亟待提高，軍事安全面臨技術突襲和技術代差被拉大的風險，軍隊 現(xiàn)代化水平與國家安全需求相比差距還很大，與世界先進軍事水平相比差距還很 大。

國防軍工行業(yè)的“To G”屬性及產(chǎn)業(yè)鏈的“大核心、小協(xié)作”特征下計劃性較為 突出，除利于平滑市場周期影響外，在需求擴張的背景下相關優(yōu)質企業(yè)的發(fā)展具有 較強的確定性。以國防科技工業(yè)固定資產(chǎn)的計劃性為例，據(jù)《國防科技工業(yè)固定資 產(chǎn)投資建設統(tǒng)籌規(guī)劃研究及應用》（沈先鋒，2013），持續(xù)、增強的國防科技工業(yè) 固定資產(chǎn)投資建設對我國適應國際形勢發(fā)展的需要起到重要作用，國防科技工業(yè)固 定資產(chǎn)投資建設活動通常按建設項目安排，建設項目緊緊圍繞以滿足先進國防裝備 的研制和生產(chǎn)要求為目標，以研制生產(chǎn)單位的現(xiàn)有能力為基礎，確定建設方案、建 設內容及建設投資。在國防工業(yè)從產(chǎn)能建設到需求管理的較強計劃性下，部分優(yōu)質 企業(yè)發(fā)展前景相對于其他民用企業(yè)具備較強的確定性。

（二）競爭格局特點：高認證壁壘、多資質門檻、穩(wěn)固供應鏈體系

技術護城河、市場開拓的先發(fā)優(yōu)勢和較為嚴格的資質認證，使得軍工產(chǎn)業(yè)具有高壁 壘的特征，從而帶來相對穩(wěn)固的競爭格局，這也就意味著優(yōu)質軍工企業(yè)有望較為充 分集中享受較高確定性下的行業(yè)發(fā)展紅利。例如，相關資質認證既是對公司既有技 術實力的檢驗，也是公司未來市場開拓的先決條件之一。根據(jù)國務院和中央軍委聯(lián) 合發(fā)布的《武器裝備科研生產(chǎn)許可管理條例》，在我國，軍工企業(yè)需要取得軍工 “三證”作為承接武器裝備科研、生產(chǎn)、維修及中介服務的“通行證”。其中武器 裝備科研生產(chǎn)許可證具有強制性，只有通過認證方才許可單位承擔批準的武器裝備 科研生產(chǎn)；武器裝備保密認證意在審核單位的密級管控能力，通過認證者可承擔相 應級別任務，可列入保密資格名錄；還需獲得武器裝備承制證，方可列入裝備采購 目錄，進而可參與競爭、招標采購活動。以保密認證為例，需要走完申請、報送、 審查、復議、備案等多個流程，涉及的機關部門眾多，審核周期較長，形成一定的 資質壁壘。

此外，軍工企業(yè)常與下游客戶深度合作研發(fā)產(chǎn)品，供應鏈體系較為穩(wěn)定，形成渠道 壁壘。參考三角防務招股書，以航空鍛件產(chǎn)業(yè)為例，一種新機型的推出通常需要鍛 件產(chǎn)品制造企業(yè)、部件制造企業(yè)、研究院、主機廠長時間一系列的設計、研究、試 驗調試、試飛、驗證、改型，最終才能定型生產(chǎn)。軍工企業(yè)往往會參與下游國防軍 工客戶的設計研發(fā)流程，合作較為緊密。另據(jù)三角防務招股書，按照國內軍用航空 器制造供應體系管理要求，一旦工藝定型納入型號管理標準，鍛件供應商、鍛件生 產(chǎn)設備及工藝路線和參數(shù)不能變更。每年軍方和國防科工局會委托第三方認證機 構、主要客戶、型號管理單位定期對鍛件供應商進行質量體系、生產(chǎn)記錄等方面進 行評審。供應體系一經(jīng)形成，具有高度的穩(wěn)定性。此外，從世界航空工業(yè)實踐看， 供應鏈體系的穩(wěn)定及連續(xù)也是整機廠商保持產(chǎn)品質量穩(wěn)定性和一致性的必要條件之 一，整機廠商有保持供應商穩(wěn)定的內在需求。嚴格資質管控和產(chǎn)業(yè)鏈上下游緊密合 作的研制生產(chǎn)模式，使得產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)聯(lián)系往往較為緊密、行業(yè)競爭格局相對穩(wěn) 固，優(yōu)質企業(yè)的頭部效應明顯。

（三）復盤美國：景氣向上新進入者增加，但紅利朝龍頭集中趨勢明顯 復盤美國，在國防行業(yè)高景氣度時期多伴隨新供應商的進入，但多是小型供應商。 據(jù)CSIS 2018年論文《Surviving the Defense Industry New Entrants and SmallBusiness Graduation》，從2001年到2005年，每年進入國防部合同市場的新進入 企業(yè)的凈增長總數(shù)約為2萬。2005年之后，進入聯(lián)邦領域的企業(yè)數(shù)量持續(xù)下降，直 到2013年，在研究期間的最后四年，新企業(yè)數(shù)量保持更穩(wěn)定。在此觀察期內，每年 與國防部簽訂合同的新企業(yè)數(shù)量方面也經(jīng)歷了類似的趨勢，進入國防部門的新競爭 者大多是小企業(yè)。

多數(shù)新進入者在進入國防部供應商目錄后一年即被剔除，意味著新進入者對原有競 爭者的影響力較小，供應格局仍然穩(wěn)定。可視化了與國防部合作的供應商隨著 時間的推移，在六個樣本中每個樣本中新進入者的數(shù)量。6個樣本都顯示出類似的 趨勢，即自基線進入年以來的新進入者數(shù)量在觀察期間下降。在所有六個樣本中， 存活的公司數(shù)量減少最多的是在進入基準年的一年后。進入一年后，樣本呈下降趨 勢，觀察期結束時，幸存的新進入者數(shù)量每年保持相對穩(wěn)定。

相比新進入者，國防部門與現(xiàn)有供應商簽訂的合同數(shù)量更多，意味著行業(yè)景氣度提 升時紅利有望整體朝現(xiàn)有供應商傾斜。在觀察期內，與每年的新進入者相比，與國 防部門簽訂合同的現(xiàn)有公司明顯更多。此外，從2001年到2005年，新加入的數(shù)量 呈上升趨勢，從2006年到2013年則呈下降趨勢。對外戰(zhàn)爭高峰期是絕大多數(shù)小型 及非小型供應商進入美國國防部采購合同目錄的“活躍期”，在2001-2005年新進 入者數(shù)量呈穩(wěn)步上升趨勢。后期，國防部采購目錄內總的供應商數(shù)量在2008年后逐 步減少，但新進入供應商仍然保持一定比例，意味著每年仍有不同的企業(yè)被剔除美 國國防部采購目錄，競爭仍然相對較為激烈，尤其是對于小型供應商。

美國國防工業(yè)景氣度提升時，相比于新進入者，現(xiàn)有供應商所獲合同金額保持較為 穩(wěn)定增長。參考美國國防部采購數(shù)據(jù)，在觀察期內，從合同金額看，現(xiàn)有供應商每 年贏得絕大多數(shù)的采購合同。此外，在同一時期內，流向現(xiàn)有供應商的采購合同的 總體趨勢與流向新進入者的采購合同的趨勢是不一樣的。從2001年到2009年，現(xiàn) 有供應商每年承擔的采購訂單持續(xù)上升，然后從2010年到2015年緩慢走低。相 反，每年新進入者的采購合同金額是不同的，并沒有呈現(xiàn)一致的趨勢。并且在 2003-2008年間，中東戰(zhàn)爭中后期，現(xiàn)有供應商采購金額保持穩(wěn)定增長，而新進入 者所獲的訂單金額波動較大，2008年所獲訂單金額甚至低于2003年的黃金時期。

軍費增長時期新進入供應商的進入并未帶來行業(yè)整體有效競爭率的提高，相反行業(yè) 寡頭壟斷更為明顯。據(jù)上文，在2000-2003年是國防部新供應商大規(guī)模進入時期， 但從行業(yè)看，并未帶來整體的有效競爭率的提高。參考《Acquisition Trends, 2018: Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，2019），盡管國防 合同義務的總體有效競爭率大幅下降，但數(shù)據(jù)顯示，下降主要集中在有限的平臺組 合中。國防部在有效競爭方面的整體下降主要是由軍機平臺組合的趨勢驅動的。本 已是競爭最不充分的行業(yè)之一的軍機產(chǎn)業(yè)，在國防合同反彈期間變得更加非有效競 爭。如在2015-2017年間，軍機采購訂單增長了34%，但是該行業(yè)的整體競爭率由 16.7%下降至13.9%。

軍費大幅度增長期間，行業(yè)有效競爭率的走低意味著大中型供應商所獲訂單更多， 使得更易塑造寡頭壟斷的格局。參考《Acquisition Trends, 2018: Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，2018），若將國防部供應商劃分為 小型、中型、大型和超五（洛克希德·馬丁、諾思羅普·格魯門、雷神、波音、通 用動力），在2000-2005年間，大型供應商的份額增長最為迅速，超五比例保持不 變，但小型和中型供應商份額下降明顯。尤其是小型和中型供應商份額的降低，進 一步使得本應該在行業(yè)景氣度提升時期擴大有效競爭率的美國國防工業(yè)，反而寡頭 壟斷格局更為明顯。

從供應流水看，在美國軍費大幅度提升時期，甚至是長時間維度觀察，獨供、雙流 水的供應商所獲訂單份額保持穩(wěn)中有升趨勢。參考《Acquisition Trends, 2018: Defense Contract Spending Bounces Back》（CSIS，2019），數(shù)據(jù)顯示，在 2000-2003年間，獨供、雙流水采購訂單份額穩(wěn)中有升，而具有三家以上供應商的 采購合同份額呈走低趨勢。這或反映，對于原有競爭格局良好的細分領域，新進入 者難以打破，行業(yè)紅利朝格局穩(wěn)定的領域集中。

同時，美國國防工業(yè)的新供應商的長期存活率并不高，對于美國國防部市場的新進 入者，十年長周期內，僅有20%左右的企業(yè)仍然可以獲得美國防部的采購訂單。該 研究發(fā)現(xiàn)，約40%的新進入者在三年之后退出聯(lián)邦合同市場，約60%的在五年之后 退出，只有不到五分之一的新進入者在10年后仍然處于聯(lián)邦合同采購目錄內。同 時，研究發(fā)現(xiàn)，對于國防市場非小型進入者的存活率高于他們的小型競爭對手，這 可能表明國防部合同市場中的獨特特點使得小企業(yè)更難生存，這些特點可能與國防 部與高度集中的行業(yè)簽訂合同有關，而這些行業(yè)對提供武器系統(tǒng)的小型新供應商沒 有吸引力。對于2002年進入美國國防部的新供應商，在2016年整體看僅有21.13% 的企業(yè)存活，小型供應商、非小型供應商的存活率分別為20.37%、23.54%。

二、H1 板塊復盤：主機廠業(yè)績拐點及長景氣存分歧

今年年初以來軍工板塊回調幅度較大，主要受下游主機廠業(yè)績表現(xiàn)不及預期影響對 估值產(chǎn)生壓制。一方面，作為板塊估值信風的主機廠中航沈飛、系統(tǒng)供應商航發(fā)動 力等營收、毛利率拐點未現(xiàn)；另一方面，板塊信息披露不透明致未來3-5年景氣預 期分歧較大，市場對長景氣采購規(guī)模預期普遍偏低。

對于前者，或主要系板塊存貨周期傳遞時滯所引起的下游主機廠業(yè)績拐點未現(xiàn)。分 產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看，上游軍工企業(yè)2020年全年營收及凈利潤普遍高增長。選取四家核 心軍工電子元器件核心供應商（鴻遠電子、火炬電子、宏達電子、中航光電），其 歸母凈利潤在2020Q2后均逐季度高增長，或反映行業(yè)景氣度向上趨勢明顯。從存 貨周轉天數(shù)看，產(chǎn)業(yè)鏈下游收入無明顯變化或是生產(chǎn)節(jié)奏還未傳導至主機廠所致。 整機廠的制造依賴于上游部件、電子系統(tǒng)等的供給，而這些原材料的傳導需要一定 時間。從存貨周轉天數(shù)看，上游材料、元器件的存貨周轉天數(shù)近四年（2017- 2020）平均為196、320天，部件、系統(tǒng)、終端的同期平均存貨周轉天數(shù)分別為395、375、205天相對較長，上游元器件及材料端的營收景氣度變化尚需一定時日 或才傳導至下游。市場或許沒有能很好地從全產(chǎn)業(yè)鏈條角度考慮訂單傳導遲滯因 素，存在簡單假設主機滯銷、上游備貨傾向。

三、長景氣的較高確定性：軍強國安，從研制到批產(chǎn)

（一）軍工基石穩(wěn)：加快國防與軍隊現(xiàn)代化，實現(xiàn)富國與強軍的統(tǒng)一

頂層政策強調富國與強軍的統(tǒng)一，長期看軍工發(fā)展基石較為穩(wěn)健。2020年10月下 旬，中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第五次全體會議公報發(fā)布。全會提出，加快國 防和軍隊現(xiàn)代化，實現(xiàn)富國和強軍相統(tǒng)一….加快機械化信息化智能化融合發(fā)展，全 面加強練兵備戰(zhàn)，提高捍衛(wèi)國家主權、安全、發(fā)展利益的戰(zhàn)略能力，確保2027年 實現(xiàn)建軍百年奮斗目標。要提高國防和軍隊現(xiàn)代化質量效益，促進國防實力和經(jīng)濟 實力同步提升，構建一體化國家戰(zhàn)略體系和能力，推動重點區(qū)域、重點領域、新興 領域協(xié)調發(fā)展，優(yōu)化國防科技非工業(yè)布局。2020年11月3日，《中共中央關于制定 國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》發(fā)布，要求 加快機械化、信息化和智能化融合發(fā)展；提高捍衛(wèi)國家主權、安全、發(fā)展利益的戰(zhàn) 略能力，確保2027年實現(xiàn)建軍百年奮斗目標；加快武器裝備現(xiàn)代化，聚力國防科技自主創(chuàng)新、原始創(chuàng)新，加速戰(zhàn)略性前沿性顛覆性技術發(fā)展，加速武器裝備升級換代 和智能化武器裝備發(fā)展；到2035年“關鍵核心技術實現(xiàn)重大突破”；促進國防實力 和經(jīng)濟實力同步提升。

國際政治局勢趨緊背景下裝備需求存在一定上升空間。當前地緣政治整體局勢趨 緊，據(jù)《新時代的中國國防》白皮書，世界經(jīng)濟和戰(zhàn)略重心繼續(xù)向亞太地區(qū)轉移， 亞太地區(qū)成為大國博弈的焦點，給地區(qū)安全帶來不確定性，國際戰(zhàn)略競爭呈上升之 勢，軍備競賽趨勢顯現(xiàn)。例如，美國在中國南海、中國臺灣海峽附近活動日益增 加，據(jù)中國政府網(wǎng)2021年4月29日國防部新聞發(fā)言人就美軍艦活動等問題答記者問 （http://www.gov.cn/xinwen/2021-04/29/content_5604005.htm），吳謙表示，美 現(xiàn)政府就職以來，美軍艦在中國當面海域活動頻次比去年同期增加逾20%，偵察機 活動頻次增加超40%。美方頻繁派遣艦機赴中國周邊?？沼蚧顒?，推動地區(qū)軍事 化，威脅地區(qū)和平穩(wěn)定。

（二）參考美國軍備研制采購周期，建議關注裝備定型后期批產(chǎn)規(guī)模

美國主要軍備采購項目（MDAP）在流程上劃分為8個明確的進程點。按照2020年1 月美國對主要軍備采購項目的最新定義，凡研發(fā)、測試和評估（RDT&E）合計預算 超過4.8億美元或采購階段預算超過27.9億美元的采購項目，均被劃分為主要軍備采 購項目。按照美國國防部5000.02號指令，美國主要軍備采購項目（MDAP）的執(zhí)行 流程被劃分出8個進程點：項目啟動、研發(fā)啟動、關鍵設計審查、低速率生產(chǎn)啟動、 初始運行測試、最終運行測試、全速率生產(chǎn)啟動和作戰(zhàn)部署的執(zhí)行（不同項目的劃 分會有一定的區(qū)別）。

MDAP的實際執(zhí)行流程可劃分為研發(fā)階段和生產(chǎn)階段，預算使用流程可被劃分為研 發(fā)預算和采購預算。從MDAP的實際執(zhí)行流程和影響軍工行業(yè)創(chuàng)收的直接性來看， 整個MDAP執(zhí)行流程可劃分出研發(fā)階段和生產(chǎn)階段（美國國防部在研發(fā)階段就已開 始面向行業(yè)進行采購），其中，研發(fā)階段包括研發(fā)啟動到低速率生產(chǎn)前的階段，生 產(chǎn)階段包括低速率生產(chǎn)啟動到作戰(zhàn)部署的執(zhí)行（也即是整個采購項目的終止）。從 MDAP不同預算結構的實際使用情況來看，研發(fā)預算主要用于項目啟動到低速率生 產(chǎn)啟動前的支出，采購預算主要用于低速率生產(chǎn)啟動后的支出。美國問責辦公室 （GAO）每年會對國防部主要軍備采購項目進行年度評估，其中對所有活躍和計劃 的主要采購項目的制購周期（Acquisition cycle time）進行了披露；結合美國軍備 采購流程的拆分分析可知，GAO披露的制購周期主要囊括了從研發(fā)啟動到作戰(zhàn)部 署所需的時間，即：從影響行業(yè)角度對MDAP流程拆分來看，GAO披露的制購周 期囊括了研發(fā)階段和生產(chǎn)階段（不過也有少數(shù)項目的制購周期起點在低速率生產(chǎn)啟 動處）。同時，值得注意的是，為了獲得國會及其他監(jiān)管機構的研發(fā)啟動許可，美 軍在項目啟動到研發(fā)啟動期間已經(jīng)對關鍵技術的可行性做了部分研發(fā)工作。

美國主要軍備項目的制購周期約為7年。按照《Cycle Times and Cycles of Acquisition Reform》（CSIS，2020年8月）對美國歷史上主要軍備制購周期數(shù)據(jù)的整理，美國 1963~2019年主要軍備項目的制購周期多分布在5~10年的區(qū)間，制購周期并未隨時 間的變化而呈現(xiàn)明顯的變化；平均制購周期為6.9年，中位數(shù)為6.6年。同時，值得注 意的是，不同采購項目的制購周期有時存在較大差異，如在1985年附近存在制購周 期達到20年以上的項目，而部分采購項目的制購周期不足5年；制購周期6.9年是整 體平均的結果，平滑了少數(shù)極端情況對整體的較大影響。因此，結合前述“項目啟動 到研發(fā)啟動期間美軍已經(jīng)做了技術可行性上的部分研發(fā)工作”的補充，6.9年的平均 制購周期已是較為謹慎保守的參數(shù)；非謹慎考慮的話，美軍軍備采購對軍工行業(yè)的 影響周期將比6.9年更長，行業(yè)景氣度持續(xù)性也會更長。

主要項目中，衛(wèi)星和直升機制購周期最長，均不低于8年；戰(zhàn)車制購周期最低，僅 為4.6年。從采購項目的類型來看，不同項目的平均制購周期存在有不大的差距， 較集中于整體7年的平均水平；衛(wèi)星和直升機的平均制購周期居高，均不少于8年； 戰(zhàn)車的平均制購周期最低，僅為4.6年。從項目的內部差異來看，直升機因項目本 身的制購周期長，制購周期極差是各項目中最高的，達到20.3年；自動化指揮系統(tǒng) 因采購項目本身適用的環(huán)境不同，盡管整體平均制購周期較低，但內部差異也較 大，制購周期極差達到18.6年。

平均看美國主要軍備項目（MDAP）的集中放量或始于制購周期的第4年，放量后 預算約3倍于放量前預算，美國MDAP的平均研發(fā)周期和生產(chǎn)周期約分別占制購周 期的55%和45%。從GAO對美國國防部主要采購項目的2020年審查結果來看，以 披露完整采購流程的20個項目為分析對象，可以看出：不同采購項目的研發(fā)周期和 生產(chǎn)周期在整個制購周期中的分布差異性較大；不過，所有項目的研發(fā)周期均不低 于2年。從軍種對項目的研發(fā)和生產(chǎn)周期進行平均來看，空軍和海軍的研發(fā)和生產(chǎn) 周期的分布較為接近，研發(fā)周期比生產(chǎn)周期分別為1.07和1.11；陸軍的研發(fā)周期占 比較高，研發(fā)周期比生產(chǎn)周期為1.67。但整體各軍種的研發(fā)周期和生產(chǎn)周期比較接 近，因此采用對所有項目平均的方式代表整體軍備采購的研發(fā)和生產(chǎn)周期分布，即 整體研發(fā)周期比生產(chǎn)周期為1.23，研發(fā)占比制購周期的55%，生產(chǎn)占比制購周期的 45%。以美國制購周期歷史平均7年來計算，美國MDAP的集中大放量從制購周期 的第4年開始。

美國MDAP的平均采購預算約為研發(fā)階段預算的3倍。對同樣20個MDAP的預算結構 進行分析，可以觀察到20個項目中，19個項目的采購預算均高于研發(fā)預算；預算結 構在個體中的差異性較大；從軍種來看，陸軍的MDAP的預算結構個體差異性較大， 海軍和空軍的MDAP的預算結構相對更穩(wěn)定一些。取所有項目的平均預算結構來看， 采購預算比研發(fā)預算約為3：1。

（三）可見的景氣度：從拆分企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流流轉以前瞻板塊景氣度

企業(yè)經(jīng)營流程實質在于貨幣資金的循環(huán)與價值再創(chuàng)造，可拆分為資金的流入、內部 流動和流出三個環(huán)節(jié)。原始資金籌集流入——公司的自有資金、股東新注入資金和 債務資金。資金內部流轉的第一階段——資金被用于購買原材料、投資固定資產(chǎn)、 換取勞動力和其他協(xié)助性資源。資金內部流轉的第二階段——形成在產(chǎn)品和產(chǎn)成 品；產(chǎn)成品通過對外銷售實現(xiàn)價值變現(xiàn)，形成企業(yè)的營業(yè)收入。資金流出再分配— —以稅收的形式流向政府；以分紅和利息支付的形式流向資金供給方；留在企業(yè)內 部積累自有資金?；谏鲜龇治觯瑢Y金流轉具體環(huán)節(jié)的節(jié)奏進行分析可前瞻整個 板塊的經(jīng)營狀況；下文從存貨、固定資產(chǎn)、關聯(lián)交易規(guī)模和預付/收賬款對經(jīng)營環(huán) 節(jié)的產(chǎn)能布局、預期營收和預計合同規(guī)模進行分析，實現(xiàn)對板塊未來營收的前瞻。

下文以34家核心標的來進行前瞻分析。材料（西部超導、寶鈦股份、菲利華、光威 復材、圖南股份）、元器件（振芯科技、高德紅外、睿創(chuàng)微納、大立科技、鴻遠電 子、宏達電子、火炬電子、盟升電子、中航光電、景嘉微、久之洋、航天電器）、 部件級（愛樂達、北摩高科、中航重機、三角防務、全信股份）、系統(tǒng)級（七一 二、上海瀚訊、航發(fā)控制、中航電測、中航電子、航發(fā)動力、科思科技、新興裝 備、航發(fā)科技）、終端（中航沈飛、中直股份、中國衛(wèi)星）。若無特別說明，下述 財務指標均為2020年末值或年度值。

上游備產(chǎn)加快或可反映未來較高需求預期。軍工行業(yè)的生產(chǎn)計劃屬于典型的“以銷 定產(chǎn)”，因此從存貨布局計劃或可預期未來板塊景氣度。除終端環(huán)節(jié)外，其余產(chǎn)業(yè) 鏈環(huán)節(jié)的備貨水平均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢；其中，元器件和部件級備貨水平較2019年 均有顯著提升，存貨增速超過2018年以來均值水平，分別達47.00%和34.67%，是 存貨增速最快的環(huán)節(jié)，備貨節(jié)奏高于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)。由于上游產(chǎn)品適用領域和產(chǎn) 業(yè)鏈環(huán)節(jié)最廣，因此，上游備貨節(jié)奏的加快或釋放預期板塊景氣度上升的信號。

幾乎全環(huán)節(jié)快速增長的產(chǎn)能投入或可反映下游高景氣度需求。從長期產(chǎn)能布局來 看，2020年全環(huán)節(jié)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金均實現(xiàn)增 長；其中，元器件、材料、部件、終端2020年增速均超過2018/2019年；而且元器 件、材料、系統(tǒng)、部件的固定資產(chǎn)期末賬面價值均實現(xiàn)正增長。以上游材料端西部 超導為例，據(jù)西部超導2021/3/30公告的調研紀要，“目前最主要的瓶頸來自于鈦 合金，目前在積極釋放鈦合金產(chǎn)能，預計2021-2022年公司具備6000-7000噸鈦合 金產(chǎn)能”。因此，長期產(chǎn)能的投入和釋放，或體現(xiàn)下游裝備需求的擴張，釋放行業(yè) 景氣度上升信號。

通過關聯(lián)采購和關聯(lián)銷售或可對板塊景氣度進行一定前瞻。軍工板塊企業(yè)有相當一 部分企業(yè)屬于集團內部企業(yè)或集團關聯(lián)企業(yè)，來自關聯(lián)交易的營收占比較高。因 此，我們或可通過關聯(lián)交易發(fā)生額來推測企業(yè)的訂單情況和生產(chǎn)節(jié)奏。

2021年預計關聯(lián)交易銷售/采購額同時提升或反映板塊上升的景氣度。以中航工業(yè) 集團體系內企業(yè)為樣本，統(tǒng)計上述航空工業(yè)集團的關聯(lián)交易發(fā)生額，2015-2020年 產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)營收與關聯(lián)交易產(chǎn)品銷售/采購變動趨勢基本相同，且2021年產(chǎn)業(yè)鏈 各環(huán)節(jié)的關聯(lián)交易銷售/采購較2020年均有一較為顯著增長，或從整體上反映板塊 景氣度的提升。

全環(huán)節(jié)預付賬款（含合同資產(chǎn)）大幅增加，終端環(huán)節(jié)預付賬款同比大增185.94%。 從預付賬款來看，終端環(huán)節(jié)預付賬款2020年同比增速為185.94%，較2018/2019年 的-22.39%、-18.19%大幅提升，為五大產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)領域增速最快的環(huán)節(jié)，2020年 元器件、材料、部件、系統(tǒng)預付賬款分別同比增長58.14%、28.56%、4.66%、 10.76%，增速的顯著差異或可與關聯(lián)交易采購增加等相互印證。更靠近下游軍方 的終端企業(yè)預付賬款大幅上升和板塊整體預付賬款提升或反映整體的較高景氣度。

建議關注重點主機廠后期潛在的經(jīng)營現(xiàn)金流改善。2021年6月8日晚，航發(fā)動力發(fā) 布公告《關于使用閑置自有資金進行現(xiàn)金管理的進展公告》。據(jù)該公告，航發(fā)動力 及其子公司在不影響正常經(jīng)營的情況下，本次現(xiàn)金管理金額為117億元，以購買現(xiàn) 金管理產(chǎn)品僅限于安全性高、流動性好、風險低、單筆期限不超過12個月產(chǎn)品。本 次航發(fā)動力及子公司現(xiàn)金管理共計支付117億元，占本年一季度末貨幣資金（數(shù)據(jù) 未經(jīng)審計）的比例為265.91%，從歷史經(jīng)營活動現(xiàn)金流入情況看，2017-2020年H1 航發(fā)動力經(jīng)營活動現(xiàn)金流入最高不超過82億元，均值為76億元。支付高達百億的現(xiàn) 金管理金額或反映航發(fā)動力在Q1后或收到大額現(xiàn)金，考慮正常經(jīng)營節(jié)奏所需營業(yè) 資本外，或仍有閑置資金。參考中航沈飛披露2021年日常關聯(lián)交易預計金額，在關 聯(lián)方財務公司的存款2021年預計金額為500億元，較2020年實際發(fā)生金額110億元 同比大幅增加，二者同作為板塊下游企業(yè)，建議關注下游板塊景氣度提升預期及潛 在的主要產(chǎn)業(yè)鏈中上游經(jīng)營活動改善前景。結合上游部分重點企業(yè)產(chǎn)能擴張事項公 告，或整體反映板塊經(jīng)營需求景氣度的提升預期。軍工需求的偏計劃性、政府采購 為主等，決定了軍工企業(yè)無論是基于軍方對供應鏈可靠性的要求，還是最小化其資 金成本的角度，對產(chǎn)能投入計劃性較高，尤其體現(xiàn)在配套地位核心、供應核心裝備 的環(huán)節(jié)或者公司，建議重視中航光電5月17日發(fā)布的關于籌劃非公開發(fā)行股票事項 提示性公告。

（四）中長期看：軍貿銷售、商業(yè)航空航天市場的國產(chǎn)替代景氣度較高

中長期看，具備技術實力的優(yōu)質軍工企業(yè)或可從軍貿銷售獲得另一個可持續(xù)性增長 極。以洛克希德·馬丁公司（以下簡稱為“洛馬”）為例，洛馬的外國政府終端用 戶收入占比持續(xù)增加，下游國際軍貿需求景氣穩(wěn)健上行。洛馬是一家美國航空航天 制造商，也是全世界最大的國防工業(yè)承包商，主要為美國國防部、其他美國聯(lián)邦機 構和外國軍方服務。核心業(yè)務是航空、電子、信息技術、航天系統(tǒng)和導彈，主要產(chǎn) 品包括美國海軍所有潛射彈道導彈、戰(zhàn)區(qū)高空區(qū)域防空系統(tǒng)、通信衛(wèi)星系統(tǒng)、F16、F-22和F-35（JSF）等戰(zhàn)斗機，U-2間諜偵察機、SR-71“黑鳥”戰(zhàn)略偵察機， C-5系列“銀河”。從銷售收入的分客戶占比看，洛馬的外國政府終端用戶收入從 2001年的38.87億美元，增加至2020年的163.86億美元，占公司總收入的比重從 16.2%提升至25.06%，軍貿銷售占洛馬經(jīng)營的重要性逐步上升。

SIPRI數(shù)據(jù)顯示，21世紀后全球主要武器的國際轉讓量逐年增加，中國軍貿總額整 體向上。據(jù)斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）2020年鑒公布的全球武器轉讓最 新數(shù)據(jù)，2010-2014至2015-2019年期間，主要武器的國際轉讓量增長了5.5%，達 到冷戰(zhàn)結束以來的最高水平。21世紀以來，中國軍貿額呈持續(xù)增長的態(tài)勢，2016 年達到峰值24.1億TIV。2016-2020年中國軍貿總額為72.49億TIV，全球占比達 5.17%。（注：由于全球軍貿價格的不透明，TIV 為 SIPRI 根據(jù)裝備成本推算得 到的軍貿指數(shù)，該指數(shù)可用于觀察趨勢，但不適于理解總量）。根據(jù)SIPRI的統(tǒng) 計，中國主要軍貿出口產(chǎn)品為飛機、艦船、特種車輛和導彈，總計占比達 86.92%。此外，據(jù)SIPRI數(shù)據(jù)，周邊國家加大高端武器裝備的采購，如近年韓國、 日本、印度、澳大利亞等周邊國家持續(xù)加大武器裝備投入。據(jù)環(huán)球網(wǎng)，2020年7月 11日，美國批準了日本購買105架五代F-35聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機的計劃，價值231.1億 美元。8月10日，韓國發(fā)布國防規(guī)劃，計劃正式開建可搭載F-35B戰(zhàn)機的3萬噸級輕 型航母。

國防高技術是以軍事需要為牽引而發(fā)展的當代尖端技術，許多高科技多首先在國防 領域應用，具有較為廣闊的商業(yè)化應用前景，部分軍工優(yōu)質企業(yè)長期看仍有較大的 增長動力。據(jù)《國防高技術產(chǎn)業(yè)R&D溢出效應》（胡茂盛，2011年3月，南京航空 航天大學），許多高科技往往首先在國防領域應用，由此產(chǎn)生了國防高技術群，如 國防微電子、國防光電技術、國防計算機技術、國防精確制導技術、國防新材料技 術、國防航天技術等，并通過國防高技術轉換為民用，形成新的產(chǎn)業(yè)群，并在此基 礎上帶動各行各業(yè)技術水平的提高，從而提高整個國民經(jīng)濟效益。

國防高技術產(chǎn)業(yè)具有豐富的科技資源、人力資源、產(chǎn)業(yè)資源，國防高科技產(chǎn)業(yè)的 R&D投入對相關產(chǎn)業(yè)以及區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展具有很強的溢出效應。據(jù)《國防高技術產(chǎn) 業(yè)R&D溢出效應》（胡茂盛，2011年3月，南京航空航天大學），該文以1995- 2008年間國防高技術產(chǎn)業(yè)各部門的R&D投入以及民用相關部門的工業(yè)增加值等數(shù) 據(jù)為樣本，探尋國防R&D投入對產(chǎn)業(yè)影響幾何、國防高技術產(chǎn)業(yè)的R&D溢出能在多 大程度上促進相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、相關產(chǎn)業(yè)能否真正從中受益？該文采用灰色關聯(lián)度 的方法分析了國防高技術產(chǎn)業(yè)與相關部門之間的關聯(lián)度，并用回歸分析方法，對國 防高技術產(chǎn)業(yè)的R&D溢出效應進行了衡量，得出結論認為軍工電子對電子通訊設備 制造業(yè)存在較大的溢出效應。

例如，軍工電子領域方面，復盤海外，美國政府對國家安全應用的微電子技術需求 與強大的資金支持，與其半導體工業(yè)緊密相關。據(jù)《Trusted Microelectronics: A Critical Defense Need Dave Chesebrough》（李應選譯，中國航天電子技術研究 院科技委），從雷達和數(shù)據(jù)處理開始，微電子技術支撐了戰(zhàn)略司令部到現(xiàn)場通信、 運輸、武器系統(tǒng)和平臺的所有軍事和國家安全系統(tǒng)。實際上，美國半導體工業(yè)的發(fā) 展在一定程度上源于美國政府對研發(fā)的資助，然而近些年商業(yè)應用的大規(guī)模拓展和 大批量生產(chǎn)使得政府對微電子器件的需求被邊緣化。例如，據(jù)《半導體產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢國 家和地區(qū)資金支持的經(jīng)驗與啟示》（張曉蘭，黃偉熔，國家信息中心經(jīng)濟預測部， 2020年第8期），美國采用國防采購資金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而集成電路產(chǎn)品與軍事領 域關系密切，依托軍備采購的大量需求美國半導體產(chǎn)品軍用市場空間巨大，而在半 導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，美國廠商與軍隊合作研發(fā)，產(chǎn)品主要以軍用領域為主。如 1959年美國導彈發(fā)射系統(tǒng)首次應用集成電路、1961年Ti公司與美國空軍共同研制 出首臺集成電路組裝計算機，軍隊注入大量資金為美國半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了強大 支持，直接推動產(chǎn)業(yè)擴張和技術進步，為美國集成電路產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的形成奠定了堅實 基礎。據(jù)該文，20世紀60年代，美國80%~90%的集成電路產(chǎn)品由國防部購買，直 至90年代末美國半導體市場才逐漸轉向為民用領域。

此外，商業(yè)航空航天市場也是國防技術外溢并在商業(yè)化領域發(fā)展的典型案例，建議 關注部分優(yōu)質企業(yè)在民航市場國產(chǎn)替代發(fā)展下的長期增長機遇。例如，參考美國碳 纖維及其相關產(chǎn)品的軍民核心供應商赫氏（HEXCEL）。碳纖維是由有機纖維（主 要是聚丙烯腈纖維）經(jīng)碳化及石墨化處理而得到的微晶石墨材料纖維。碳纖維的含 碳量在90%以上，具有強度高、比模量高（強度為鋼鐵的10倍，質量僅有鋁材的一 半）、質量輕、耐腐蝕、耐疲勞、熱膨脹系數(shù)小、耐高低溫等優(yōu)越性能，是軍民用 重要基礎材料。世界領先民用飛機制造商波音和空客在碳纖維應用上引領著行業(yè)方 向。據(jù)《PAN基碳纖維的生產(chǎn)與應用》（王浩靜,張淑斌，2016）波音公司B787客 機機體構造的50%使用了碳纖維復合材料，波音公司在該產(chǎn)品手冊中表示，應用碳纖維相比同體積傳統(tǒng)材料的飛機減重了40000磅，B787也因此將燃油效率提高了 20%，減少了20%的廢氣排放。緊接著空客公司對A350進行重新設計，將新飛機 改名為A350XWB，其主翼、機身、尾翼全部使用復合材料，占機身重量的53%。

美國赫氏（Hexcel）作為美國碳纖維領先供應商，21世紀后發(fā)展主要得益于軍民 用航空航天碳纖維復合材料的需求增長。美國軍機F22機身碳纖維復材幾乎由赫氏 產(chǎn)品全覆蓋，且波音和空客等民航訂單逐年增加，赫氏商業(yè)航空與國防領域復合材 料營業(yè)收入從2001年的4.78億美元，增加至2019年的15.53億美元，兩大領域在該 期間內累計貢獻營收占公司總營收的比重達60.4%。隨著國產(chǎn)碳纖維逐步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè) 化，對產(chǎn)業(yè)進行整合促使上下游合作，提高復合材料產(chǎn)品適配性，航空民用市場或 有長足發(fā)展空間。

國內廣闊的民航市場為國內航空航天產(chǎn)業(yè)鏈相關優(yōu)質企業(yè)提供潛在的中長期發(fā)展機 遇。2020年12月17日，中國航空工業(yè)發(fā)展研究中心在航空工業(yè)融媒體中心發(fā)布了 《2020-2039年民用飛機中國市場預測年報》（下簡稱“年報”），對未來20年中 國民用飛機市場做出了預測。在以國內大循環(huán)為主體，國內國際雙循環(huán)相互促進的 新發(fā)展格局下，國民經(jīng)濟或將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。2020~2039年整個預測期間，客 運周轉量 (RPK) 年均增長率為5.3%，到預測期末客運周轉量將達到3.3萬億人公 里。總體上我國航空貨運還處在比較低的發(fā)展水平，發(fā)展?jié)摿艽?。在綜合分析各 種影響因素的基礎上，預計未來20年中國貨郵周轉量年均增長率為7.0%，其中 2020~2029年為7.3%，2030~2039年為6.7%。2039年航空貨郵周轉量將達到1019 億噸公里，是2019年的3.87倍。為滿足運量增長需要，預計到2039年中國客機機 隊規(guī)模將達到8854架，其中寬體干線飛機1804架，窄體干線飛機5991架，支線飛 機1059 架。為了滿足未來中國貨運市場發(fā)展對全貨機運力的需求，未來20年我國 貨機機隊規(guī)模將會有很大增長，并將形成大小搭配，比例合理的貨機機隊結構。到 2039年，預計中國民航貨機機隊規(guī)模將達到645架，其中大型貨機156架，中型寬 體貨機195架，小型貨機294架。另據(jù)波音預測，未來20年將有價值5.6萬億美元的 38050架新飛機交付，而中國作為全球增長最快的航空市場，在未來20年可能需要 8090架飛機，價值約1.3萬億美元。

以衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等為代表的商業(yè)航天市場方興未艾，也是典型的國防工業(yè)與民航高技 術領域融合的代表，中長期看增長潛力較為突出。航天產(chǎn)業(yè)是國防工業(yè)與民航高技 術領域融合的典型代表，主要包括衛(wèi)星應用、智能裝備、節(jié)能環(huán)保、先進材料、電 子信息和生產(chǎn)性服務業(yè)等細分市場。例如，衛(wèi)星應用產(chǎn)業(yè)已成為國民經(jīng)濟發(fā)展的重 要領域，是我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高端裝備制造業(yè)的重點發(fā)展方向。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)主要 是指以衛(wèi)星為接入手段的互聯(lián)網(wǎng)寬帶服務模式，屬于新基建中的信息基礎設施。目 前衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)較多的是指利用地球低軌道衛(wèi)星實現(xiàn)的低軌寬帶衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)，相比高 軌衛(wèi)星，具有低時延、易于實現(xiàn)全球覆蓋的特點。據(jù)未來宇航發(fā)布《2020中國商業(yè) 航天產(chǎn)業(yè)投資報告》，目前我國商業(yè)衛(wèi)星星座計劃超過50個，未來將發(fā)射超過 6400顆衛(wèi)星。隨著產(chǎn)業(yè)結構不斷升級，商業(yè)模式和經(jīng)營理念的持續(xù)創(chuàng)新，航天產(chǎn) 業(yè)增長驅動力不斷強化，未來增長前景十分廣闊。

四、價格非軍工采購首要考量因素，保質保量為核心

前期，部分投資者擔心采購價格下降可能帶來的未來長久市場規(guī)模的壓縮，或系估 值壓制的主要原因之一，但我們認為“集中采購”、新進入者的“低價競爭策略” 等實際對軍工板塊的采購價格、競爭格局的影響有限。軍工領域的采購&制造多以 “保質保量”為核心，價格因素重要但其并不是軍工采購中首要考量因素，降低采 購價格的同時應確保盡可能地減少對“保質保量”的沖擊。市場應該更關注采購量 增加的確定性&幅度，應預判價格出清的時間窗口。

我們嘗試從博弈論視角對軍品市場價格談判進行較為粗淺的討論。參考《裝備采辦 定價談判博弈模型及分析》（侯國江，曲煒，2006年），軍品市場議價的談判過 程本質是軍方、軍工廠商博弈的過程。在競爭性談判中，如何定價能使得一方面實 現(xiàn)軍方實現(xiàn)國防建設的采購需求，并能夠使軍工廠商具有合理的利潤而接受合同， 其實是二者博弈的過程。因此可以引入博弈理論對軍品市場議價談判過程進行分 析，深入研究影響議價談判的關鍵因素，以對當下軍隊大規(guī)模放量采購下的價格預 期和盈利預期有更為充分的理解。受到買方力量的制約，軍工廠商實施價格歧視的 程度取決于雙方的力量對比。價格歧視是指同一賣者就同一商品、在同一市場、就 不同買者，制定不同的價格。這是寡占市場上的廠商常用的一種定價方式，其目的 是為了最大限度攫取消費者剩余。假如不存在買方力量，信息是完全的，寡占市場的廠商可以向每一個消費者談判收取其愿意支付的最高價格，這屬于一級價格歧 視，此時該廠商獲得了全部的消費者剩余，即最大化利潤。但是因為軍品市場中軍 方是主要的采購者，對軍工廠商的市場力量形成了有利的制約。特別的，伴隨軍隊 采購方市場經(jīng)驗的積累，軍工廠商競爭的加劇，以及越來越多的信息分析和披露渠 道的出現(xiàn)，軍方的買方力量在逐漸增強，致使軍工廠商推行價格歧視的困難增加。

參考《裝備采辦定價談判博弈模型及分析》（侯國江，曲煒，2006年），假設生產(chǎn) 某軍品的成本為P。在定價談判過程中,雙方遵循以下條件:軍方購置該軍品的前提是 企業(yè)利潤率在15%之內,其理想的購置價格是1.05P,即企業(yè)利潤率為5%;企業(yè)出售該 軍品的前提是利潤率大于10%,其理想的出售價格為1.20P,即企業(yè)利潤率為20%;在 談判過程中,雙方報價是連續(xù)且線形遞增(遞減)的。根據(jù)以上條件，可以列出雙方的 議價談判博弈模型。其中，π軍=1.05P k1x和π企=1.20P-k2x分別為軍方和企業(yè)在 談判過程中的報價函數(shù)，k1和k2分別為軍方和企業(yè)的報價遞增系數(shù)和報價遞減系 數(shù)。X是企業(yè)能夠接受的最低價，Y是軍方能夠接受的最高價。當軍方提出的采購 價格低于X時，企業(yè)不同意，軍方必須提高價格獲得合作。當企業(yè)提出的出售價格 高于Y時，軍方會不同意，企業(yè)必須降低價格以取得合作。當雙方所堅持的報價不 能達成一致時，雙方分別報上級主管部門，軍方上級部門鑒于作戰(zhàn)需求會以軍方所 能夠承受的最高價格H購買，企業(yè)上級部門基于生產(chǎn)需要會以利潤最低的價格L出 售，當Hk2時，Q0點向上方漂移，即向企業(yè)有利的方向漂移。

軍品大規(guī)模采購下的降價預期需結合軍工企業(yè)的競爭格局、成本轉移能力、規(guī)模經(jīng) 濟等綜合考量。根據(jù)古諾博弈模型的分析結果，軍方和軍工廠商的相對議價能力的 強弱決定其談判價格。軍品大規(guī)模采購增強了軍方在談判過程中的議價能力，但是 對于競爭格局較好、技術壁壘較高的企業(yè)而言，具有理論意義上雙邊壟斷下壟斷勢 力的相互抵消，其議價談判中的相對地位不會受到太大影響。另一方面，軍品大規(guī) 模采購的量增也相應推動了軍工廠商對其供應商的訂單放量，增強了軍工廠商對上 游的議價能力，因此在降價預期下具備成本轉移能力的企業(yè)的盈利能力需要更客觀 看待。此外，對于重資產(chǎn)行業(yè)而言，目前處于研發(fā)成果放量階段，其潛在盈利上升 的彈性仍然較大。

五、配置策略:優(yōu)選賽道空間佳兼具良好競爭格局標的

配置策略方面，我們認為：賽道空間佳兼具較佳競爭格局標的，配置價值上升。賽 道空間方面，主要源自裝備放量規(guī)模、國產(chǎn)化替代空間、滲透率提升邏輯、規(guī)模經(jīng) 濟效益及較佳的擴品類等，同時兼顧可能的企業(yè)改革提振，如股權架構 股權激勵 （增加業(yè)績釋放確定性）、提質增效（降低費用）、資產(chǎn)證券化（專業(yè)化整合）、 融資（市值訴求）等，企業(yè)的長期成長軌跡明晰且確定性較高至關重要。競爭格局 方面，軍工板塊多格局較佳，兼顧軍工強規(guī)劃背景，常有望集中享受行業(yè)景氣紅 利，重點關注其管理層效能、往民用航空&商用航天&工業(yè)用品等民用領域拓展的 技術實力和成本管控能力等。

（一）業(yè)績彈性一：配套軍品收入占整體純度及配套領域的核心地位

從特種高端裝備列裝的純度看，特種屬性越高的企業(yè)越有望受益于國防軍工行業(yè)的 景氣推動，具備較高的業(yè)績增長彈性。以鴻遠電子為例，鴻遠電子以MLCC（多層 瓷介電容器）的技術研發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售為主，主要分為自產(chǎn)業(yè)務和代理業(yè)務。 自產(chǎn)業(yè)務的毛利率和毛利占比均顯著高于代理業(yè)務，2020年公司自產(chǎn)業(yè)務毛利率達 79.90%，貢獻了89%的公司毛利，為公司業(yè)績增長提供主要驅動力。公司自產(chǎn) MLCC廣泛應用于航天、航空、電子信息、兵器、船舶、智能電網(wǎng)等行業(yè)，軍方客 戶集中度較高。近年來公司自產(chǎn)前五大客戶均為國內大型軍工集團，收入占比在 75%左右。2020年，在航天領域，公司成功參與了載人航天工程的項目配套，并圓 滿完成了神舟、長征、嫦娥、天宮等系列重點工程配套任務；在航空領域，公司參 與了航空多型號機型的供貨；在電子信息、兵器、船舶領域，亦參與了多項重點工 程型號的配套任務。航天航空等下游特種高端裝備市場的需求提升拉動公司在 2020Q2以來營收和凈利潤雙雙較高速增長。

從特種高端裝備列裝的速度看，軍工企業(yè)配套裝備的核心程度決定其業(yè)績增長彈 性。以航空制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的三家核心配套企業(yè)為例，愛樂達從事軍用和民用飛機 零部件、航空發(fā)動機零件及航天大型結構件的精密制造，處于航空制造產(chǎn)業(yè)鏈的中 游，2020年四川區(qū)域銷售收入占比95.85%。中簡科技以高性能碳纖維及相關產(chǎn)品 的研發(fā)制造為主，處于航空制造產(chǎn)業(yè)鏈的上游。其自主研制的國產(chǎn)ZT7系列（高于 T700級）碳纖維產(chǎn)品打破了發(fā)達國家對宇航級碳纖維的技術裝備封鎖，各項技術 指標達到國際同類型產(chǎn)品先進水平，經(jīng)過嚴格的產(chǎn)品驗證，已被批量穩(wěn)定應用于我 國航空航天主要型號。公司的客戶主要為國內大型航空航天集團，第一大客戶收入 占比近三年平均在85%以上，客戶集中度亦較高。西部超導主要從事高端鈦合金材 料、超導產(chǎn)品和高性能高溫合金材料的研發(fā)生產(chǎn)和銷售，其主要消費群體是航空鍛 件廠，屬于航空制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游。公司作為國內主要掌握緊固件用Ti45Nb合金 絲材批量化制備技術的企業(yè)，在國內率先成功開發(fā)出滿足重點型號研制要求的眾多 關鍵鈦合金材料，是國內主要裝備主力鈦合金材料供應商。公司的客戶主要在航空 航天領域，前五大客戶集中度超50%，且近年來不斷提升，亦呈現(xiàn)集中態(tài)勢。

對比看，高軍品收入純度及配套核心純度部分影響業(yè)績彈性。相對的，同樣作為航 空產(chǎn)業(yè)鏈配套企業(yè)的中航機電和中航重機，下游應用領域較為廣泛。中航機電主要 經(jīng)營航空機電產(chǎn)業(yè)相關系統(tǒng)，為各主機廠、所及空海軍部隊提供配套，廣泛應用于 各種型號國產(chǎn)飛機和發(fā)動機。中航重機主要經(jīng)營活動主要涉及鍛鑄、液壓環(huán)控等， 其中鍛鑄業(yè)務占比接近八成，鍛鑄業(yè)務下游行業(yè)眾多，涉及國內外航空、航天、電 力、船舶、鐵路、工程機械、石油、汽車等。下游廣泛的應用領域雖使得后兩家公 司呈現(xiàn)出一定的抗周期屬性，平滑下游領域由于客戶過于集中可能引致的波動風 險，但在某種程度上也降低了其相對于高增長的重點下游領域的業(yè)績增長彈性，但 從長期看這些覆蓋領域全配套企業(yè)競爭力或更為突出。

（二）業(yè)績彈性二：產(chǎn)品下游配套領域的潛在國產(chǎn)替代空間及替代節(jié)奏

以電子元器件為例，建議重視對已批產(chǎn)裝備推行原位替代的廣闊潛在空間。例如， 在研新型機載與彈載電子元器件的國產(chǎn)化率仍有提高空間。據(jù)《基于自主可控的機 載嵌入式計算機現(xiàn)狀與展望》（林清，梁爭爭，許少尉，航空工業(yè)西安航空計算技 術研究所，2018年9月），我國信息技術處于跨越式發(fā)展階段，很多電子信息系統(tǒng) 中的芯片、操作系統(tǒng)因為性能、制造工藝等因素，國外產(chǎn)品或曾獲得一定的青睞。 例如，在航空領域，機載嵌入式計算機或部分采用國外軟硬件產(chǎn)品，高性能、高可靠處理器等核心技術存在受制于人的風險。據(jù)《元器件原位替代方法探討》（許少 尉，李夏，航空工業(yè)西安航空計算技術研究所，2018年9月），為減少武器裝備對 及進口電子元器件的依賴，提升裝備自主保障能力，相關機構明確提出了進口電子 元器件選用控制和國產(chǎn)化要求。再如，據(jù)《某型機載計算機的設計和實現(xiàn)》（劉 宇，電子科技大學，陜西寶雞航空儀表，2018年6月）、《基于DSP FPGA的新型 彈載計算機設計與實現(xiàn)》（胡博、李毅等，中國航天科技集團公司第四研究院第四 十一研究所，2017年2月）均曾在選型設計討論階段涉及部分國外的元器件，機載 及彈載核心器件的國產(chǎn)化或仍有較大提升空間。

關注已量產(chǎn)裝備中電子元器件可能存在的原位替代廣闊空間。據(jù)《元器件原位替代 方法探討》（許少尉，李夏，航空工業(yè)西安航空計算技術研究所，2018年9月）， 我國在研及量產(chǎn)裝備上或曾使用的、相當比例的進口元器件產(chǎn)品，面臨元器件制造 商合并重組、產(chǎn)品升級、更新?lián)Q代、無鉛化等導致產(chǎn)品停產(chǎn)斷檔，更有一些高可靠 性、高密度集成的新型、關鍵元器件被國外禁運。減少對進口元器件的依賴以提升裝備自主保障能力十分關鍵。元器件的國產(chǎn)化替代主要從功能、性能和工藝特征3 個方面來考慮，而對于設計而言，若能夠不對電路進行設計修改、不對現(xiàn)有產(chǎn)品 PCB狀態(tài)進行變更而滿足以上需求，可大大降低設計、生產(chǎn)和試驗等環(huán)節(jié)風險，同 時經(jīng)濟性突出，而可原位替代的國產(chǎn)化器件成為設計師的替代首選。原位替代通常 是指將管腳與管腳兼容、外型尺寸接近、功能性能參數(shù)相同或類似，不用更改原 PCB焊接設計就可實現(xiàn)將原有元器件進行替代。

（三）業(yè)績彈性三：配套產(chǎn)品在下游客戶市場的滲透率提升空間及節(jié)奏

以紅外為例，技術驅動引致的成本降低致相關單兵裝備產(chǎn)品滲透率加快并促進國外 相關企業(yè)的業(yè)績提升。紅外線是眾多不可見光線的一種，又稱紅外光、紅外熱輻 射，其波長介于微波與可見光之間。理論上，所有溫度高于絕對零度（-273℃）的 物體都會向外輻射紅外線，是紅外探測系統(tǒng)在軍民領域廣泛運用的前提。紅外成像 系統(tǒng)能夠探測目標紅外輻射、并轉換為溫度分布圖像或視頻，主要組成包括紅外光 學系統(tǒng)、紅外探測器、數(shù)字圖像處理電路與算法、機械結構件等。紅外成像系統(tǒng)將 探測到的熱紅外線轉換為圖像，而紅外探測器為該系統(tǒng)的核心組件。

核心軍品體現(xiàn)為低需求彈性，單兵 民品體現(xiàn)為高需求彈性。

（1）在制冷探測器 主要的應用領域高端軍品市場，因紅外技術在制導導彈、機載傳感、艦載傳感為代表的高端軍品中具有相對不可替代性，軍方對于此類產(chǎn)品的價格敏感性較低，技術 為該市場的主要競爭要素。

（2）在非制冷探測器主要的應用領域單兵 民用紅外市場，由于此類市場需求量大、且單品價格相比較于核心軍品差異較大（如2018 年，全球紅外龍頭FLIR的機載傳感器系統(tǒng)價格在100萬美元以上，而單兵裝備已經(jīng) 降至10000美元以下），市場參與者首先會聚焦于在探測器像元尺寸、封裝技術層 面的技術競爭，而此類技術的升級會顯著降低產(chǎn)品成本，降低的成本又會進一步打 開更多的民用應用領域，進而引導該細分市場演變?yōu)槌杀靖偁帯?/span>

參考美國，美軍信息化建設或為推動FLIR國防部門業(yè)績上升的主要因素之一，國 防業(yè)務營收協(xié)同于軍費增長但又顯著高于軍費增速。9.11事件后，美國在國防建設 和軍事戰(zhàn)略方面做出了重要調整，軍隊建設和從機械化向信息化過渡是其中重要一 環(huán)。我們統(tǒng)計2000-2014年間FLIR銷售給美國政府實現(xiàn)的營收以及軍費，觀察到美 軍信息化建設或許是推動FLIR該項業(yè)務收入實現(xiàn)較快增長的主要因素之一，國防業(yè) 務營收協(xié)同于軍費增長、但又顯著高于軍費。例如2006-10年提出更高信息化要求 四年間，F(xiàn)LIR銷售給美國政府實現(xiàn)營收CAGR達26.56%，而同期軍費CAGR僅為 5.17%。

再如在航空航天領域，碳纖維復合材料的輕量高強具有增加有效載荷及提高飛行速 度等多種優(yōu)勢，因此先進戰(zhàn)機的單機使用量占比逐漸提高，同時隨著技術的發(fā)展， 具備高拉伸強度和彈性模量的高價值碳纖維應用前景及使用比例仍然較大，相關產(chǎn) 業(yè)鏈標的或受益于先進材料技術升級及應用比例加大帶來的“量價齊升”行業(yè)機 遇。據(jù)《PAN基碳纖維的生產(chǎn)與應用》（王浩靜、張淑斌，2016），以美國鷹式 戰(zhàn)斗機F-15為例，復合材料在該型號上首次實現(xiàn)應用時，重量占比不足2%，但是 到了F/A-18E/F戰(zhàn)斗機，其比例已經(jīng)達到了19%。F-18的中部和尾部機身以及減速 板等附屬構造全部使用碳纖維/環(huán)氧樹脂復合材料，減輕了機身重量，提高了強 度、可靠性以及在飛行環(huán)境中的耐受性。美國大多數(shù)戰(zhàn)斗機/殲擊機機型復合材料 使用比例大都在30%以下，從一定程度上反映出復合材料若大規(guī)模應用于機翼等主 結構，需要進一步提高可靠性。目前中國軍事裝備數(shù)量仍處于較快速發(fā)展階段，預 計在軍機CFRP化投入上將有較大提升。

（四）業(yè)績彈性四：規(guī)模經(jīng)濟&學習曲線作用下促企業(yè)經(jīng)營改善的預期

復盤全球軍民用發(fā)動機龍頭RR，在航空發(fā)動機定型后生產(chǎn)效率逐步提升，體現(xiàn)較 強的規(guī)模經(jīng)濟效應。引擎交付增速顯著影響RR公司的經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿（1 折 舊攤銷/營業(yè)利潤）可作為衡量重資產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能利用率的重要指標之一，理論上， 在總固定成本不變的情況下，公司產(chǎn)品出貨量的增加將攤薄單位產(chǎn)品的固定成本， 帶來單位產(chǎn)品的毛利率提升，進而提升整體的盈利能力，即經(jīng)營杠桿對EBIT有倍 增效應。參考RR，可以明顯發(fā)現(xiàn)在2005-2019年的多數(shù)時期，經(jīng)營杠桿變動方向與 交付引擎增速的正負有較強的相關性。例如，2008-2013年間國防部門交付引擎增 速為正，期間該業(yè)務部門的經(jīng)營杠桿穩(wěn)中有降；在2014-2019年間，國防部分交付 引擎數(shù)增速為負，重資產(chǎn)特性下，該期間內RR的國防部門經(jīng)營杠桿持續(xù)升高。

重資產(chǎn)特性下，RR國防部門經(jīng)營杠桿的存在使得營業(yè)利潤顯著快于營收增速。以 RR2008-2013年為例，該時期內國防部門引擎交付數(shù)持續(xù)為正，期間合計交付引擎 數(shù)為交付引擎數(shù)達4460臺，CAGR為11.56%，該業(yè)務營業(yè)收入CAGR為8.97%。在 航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)重資產(chǎn)特性影響下，期間RR的國防部門經(jīng)營杠桿穩(wěn)中有降，由 2008年的1.19下降至2013年的1.12，降幅僅為5.67%。但由于規(guī)模經(jīng)濟的存在，期 間RR國防業(yè)務部門的營業(yè)利潤率提升較為顯著，由2008年的13.23%上升至2013 年的16.90%，并在2015年達到十年以來最高值19.31%，營業(yè)利潤絕對值在該 2008-13年內CAGR達14.45%，接近營收增速的2倍，規(guī)模經(jīng)濟效應對業(yè)績的倍增 效應明顯。

生產(chǎn)效率的提升體現(xiàn)在逐步升高且遠高于航發(fā)動力的人均產(chǎn)值上。在航空發(fā)動機定 型且批產(chǎn)后，學習曲線與規(guī)模經(jīng)濟共同促進生產(chǎn)效率的提升。復盤RR的國防業(yè)務 部門，例如，2008-2013年在人均營收變動不大的情況下，2008、2013年人均營收 分別為29.21、30.99萬GBP，因學習曲線的進步與規(guī)模經(jīng)濟等共同影響，人均營業(yè) 利潤大幅提升，從2008年的2.84萬GBP上漲至2013年的5.06萬GBP，隨后5年進一 步增長并在2017年達到2005年以來最高值6.40萬GBP。對比航發(fā)動力，2019年生 產(chǎn)人員、全部員工人均航空發(fā)動機及衍生業(yè)務營收僅分別為106.81、62.54萬元， 若以2020年平均匯率計算，航發(fā)動力全部員工的人均產(chǎn)值不到RR公司2013年人均 營收的25%，差距明顯。若基于上述有關規(guī)模經(jīng)濟效應的假設，觀察航發(fā)動力人均 營收及人均營業(yè)利潤走勢，二者幾乎一致，或反映截至2020年航發(fā)動力的規(guī)模經(jīng)濟 仍未體現(xiàn)，航空發(fā)動機相關產(chǎn)品仍未處于定型、放量期。

學習曲線模型的發(fā)展是為了解釋所觀察到的各種行業(yè)中隨著生產(chǎn)積累而提高生產(chǎn)率 的現(xiàn)象。學習曲線最初是由Wright（萊特）在他的開創(chuàng)性論文中提出的，其基礎是 觀察到，隨著累積產(chǎn)量翻倍，機身制造中的單位勞動力需求以恒定速率下降，這意 味著單位生產(chǎn)成本也隨之下降。同時，盡管學習曲線最先是由飛機制造業(yè)發(fā)展起來 的，但也逐步在汽車、船艦、和發(fā)動機等行業(yè)得到證實。

學習曲線對于降低成本的影響在F-22/F-35等機型上體現(xiàn)顯著。《Learning and forgetting in the jet fighter aircraft industry》（Aneli Bongers，2017）研究了美軍 F/A – 18E/F、F-22A和F-35 Lightning II的學習曲線。F/A – 18E/F在1997-2013共 采購554臺，F(xiàn)-22A在2000 – 09年共生產(chǎn)195臺。研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)/A – 18E/F在生產(chǎn)至 100架附近時其單位生產(chǎn)成本為其生產(chǎn)第一架時近50%，而F-22A在生產(chǎn)到76臺附 近時其單架成本約為其第一架的35%~40%。對于F-35 Lightning II，學習曲線對降 低飛機制造成本的作用也較為明顯。以美國F35戰(zhàn)機為例，其價格隨采購量的提升 呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，2018年第十批采購單價距2007年首批降幅超60%。在擔憂 裝備采購價格下調的可能性及幅度的同時，市場或更應更關注企業(yè)是否具備規(guī)模經(jīng) 濟/成本轉嫁能力，以在保持盈利能力的同時充分受益于批量采購。例如，F(xiàn)35制造商洛馬公司航空部門的營業(yè)利潤率近年來維持穩(wěn)定，基本沒有受到降價影響。這一 方面受益于航空制造業(yè)顯著的規(guī)模經(jīng)濟效應及學習曲線所影響，對沖降價風險。另一方面，軍機采購量的提升也增強了公司對供應商的議價能力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。